疫情影响20 年交付及城市更新转化
财务数据方面 2020 年收入同比降9.1%至385.8 亿人民币（下同），较我们的预期低2.0%；其中物业销售、城市更新、租赁收入同比增-16.4%、151.6%、-2.2%至326.7 亿、54.5 亿、4.5亿；应占核心净利润同比下降9.2%至49.6 亿；核心利润率12.9%，与去年持平。具体的：1）毛利率由19 年的29.3%下降至28.8%，主要由于物业销售毛利率下降至21%左右；2）SG&A 对收入比由19 年的6.5%上升至7.0%；3）分占合联营净利润由19 年的12.1 亿降至4.5 亿元。截止20 年底，净负债率/ 现金对短债比（ 不含受限现金） / 经调整资产负债率分别达65.6%/1.8x/78.6%，与19 年末相比基本保持稳健；平均融资成本由19 年的7.5%降至7.3%。企业运营方面 20 年合约销售同比增28.1%至1003.8 亿元，超出年度目标22.0%，其中广州、佛山及其他粤港澳大湾区城市分别贡献30%、22%、26%；20 年销售均价14,900 元/平，较19 年增1.8% 。20 年公司新增土储360 万方，面积权益比62%，平均楼面价约7649 元/平，楼面价上升主要由于一二线城市广州、佛山增储占比上升。20 年公司完成转化 8 个城市更新项目，总建面262 万方，总货值602 亿，略低于预期，其中220 万方转为土储，占新增土储的61%。
旧改政策积极，预计21-23 年公司业绩稳中向好截止20 年底，公司总土储建筑面积2159 万平，同比下降6.1%；可售货值约3200 亿元；按区域，68.3%位于粤港澳大湾区九市、9.8%位于其他二线城市（长沙、杭州、武汉、成都）、21.9%位于其他广东省城市，我们认为城市分布将有助于实现流量与盈利的平衡；公司总旧改储备达5337.3 万平，较19 年末增24.1%；预计总潜在货值约至少12000 亿，公司目标6-7 年完成转化；21 年我们预计转化货值将升至700-800 亿左右。十四五规划纲要中，城市更新接棒棚户区改造，成为重点新型城镇化工程之一，十四五目标“基本完成大城市老旧厂区改造”。值得注意的是，公司19 年开始旧改转化提速，我们预计21-22 年起更多旧改项目将交付，开发毛利率有望由20 年的21%稳步回升。我们认为未来5 年政策环境将非常积极，利好公司发展。着眼于2021 年，公司目标合约销售同比增约10%至1100 亿元，考虑公司土储的区域以及过往的达标记录，我们认为21 年实现目标概率高。
调整盈利预测，调整目标价至 16.00 港元，维持买入评级我们下调21/22 年盈利预测5.6%/1.7%至55.4 亿/67.1 亿。综合考虑市场无风险利率上升，我们将目标价下调至15.00 港元，对应4.0x 的21 年PE，7.5%的21 年股息率。目标价对前收市价有43.5%的上升空间，我们重申“买入”评级。风险提示：（一）销售不达预期；（二）人民币汇率波动加剧；（三）短期股价波动风险较高
疫情影響20 年交付及城市更新轉化
財務數據方面 2020 年收入同比降9.1%至385.8 億人民幣（下同），較我們的預期低2.0%；其中物業銷售、城市更新、租賃收入同比增-16.4%、151.6%、-2.2%至326.7 億、54.5 億、4.5億；應佔核心淨利潤同比下降9.2%至49.6 億；核心利潤率12.9%，與去年持平。具體的：1）毛利率由19 年的29.3%下降至28.8%，主要由於物業銷售毛利率下降至21%左右；2）SG&A 對收入比由19 年的6.5%上升至7.0%；3）分佔合聯營淨利潤由19 年的12.1 億降至4.5 億元。截止20 年底，淨負債率/ 現金對短債比（ 不含受限現金） / 經調整資產負債率分別達65.6%/1.8x/78.6%，與19 年末相比基本保持穩健；平均融資成本由19 年的7.5%降至7.3%。企業運營方面 20 年合約銷售同比增28.1%至1003.8 億元，超出年度目標22.0%，其中廣州、佛山及其他粵港澳大灣區城市分別貢獻30%、22%、26%；20 年銷售均價14,900 元/平，較19 年增1.8% 。20 年公司新增土儲360 萬方，面積權益比62%，平均樓面價約7649 元/平，樓面價上升主要由於一二線城市廣州、佛山增儲佔比上升。20 年公司完成轉化 8 個城市更新項目，總建面262 萬方，總貨值602 億，略低於預期，其中220 萬方轉為土儲，佔新增土儲的61%。
舊改政策積極，預計21-23 年公司業績穩中向好截止20 年底，公司總土儲建築面積2159 萬平，同比下降6.1%；可售貨值約3200 億元；按區域，68.3%位於粵港澳大灣區九市、9.8%位於其他二線城市（長沙、杭州、武漢、成都）、21.9%位於其他廣東省城市，我們認為城市分佈將有助於實現流量與盈利的平衡；公司總舊改儲備達5337.3 萬平，較19 年末增24.1%；預計總潛在貨值約至少12000 億，公司目標6-7 年完成轉化；21 年我們預計轉化貨值將升至700-800 億左右。十四五規劃綱要中，城市更新接棒棚户區改造，成為重點新型城鎮化工程之一，十四五目標“基本完成大城市老舊廠區改造”。值得注意的是，公司19 年開始舊改轉化提速，我們預計21-22 年起更多舊改項目將交付，開發毛利率有望由20 年的21%穩步回升。我們認為未來5 年政策環境將非常積極，利好公司發展。着眼於2021 年，公司目標合約銷售同比增約10%至1100 億元，考慮公司土儲的區域以及過往的達標記錄，我們認為21 年實現目標概率高。
調整盈利預測，調整目標價至 16.00 港元，維持買入評級我們下調21/22 年盈利預測5.6%/1.7%至55.4 億/67.1 億。綜合考慮市場無風險利率上升，我們將目標價下調至15.00 港元，對應4.0x 的21 年PE，7.5%的21 年股息率。目標價對前收市價有43.5%的上升空間，我們重申“買入”評級。風險提示：（一）銷售不達預期；（二）人民幣匯率波動加劇；（三）短期股價波動風險較高
