2020 年业绩超出市场预期
公司公布2020 年归母净利润同比增长26%至94.8 亿元，核心净利润同比增长23%至83.5 亿元，超出市场预期，得益于收入积极扩张。尽管派息率同比下降8 百分点至39%，但仍领先行业，且每股股息仍有10%的增长至1.1 港币，隐含全年股息率高达9.6%。
财务状况稳步改善。得益于年内拿地量入为出（拿地成本占销售额24%），以及多元业务收入表现强劲、占比提升（从2019 年的15%提升至2020 年21%，含房管和雅城）的同时所需资本开支亦小幅收缩，公司有息债务规模同比大体持平。叠加权益的增厚，公司根据“三条红线”的规则，净负债率同比下降22 个百分点至61%，现金短债比为1.3 倍，唯有扣预负债率仍踩线（72%），属于“黄档”。即使将永续债视作债务，净负债率仍显著同比改善35个百分点至96%，扣预负债率微降1 个百分点至77%。此外，平均融资成本同比下降0.5 个百分点至6.6%，我们预计近期主流评级机构有望调升雅居乐展望，从而使得公司2021 年平均融资成本有望进一步降至6-6.5%。展望2021 年，我们估计公司将保持相似的发展节奏（拿地预算320 亿元，多元业务开支预算80 亿元），并于2021 年底进入监管认定的“绿档”。
发展趋势
我们预计2021 年销售额同比增长10%左右。尽管雅居乐2020-2021年为修复财务而放缓拿地、土储规模大体稳定，但考虑到公司在手土储较为充足（可覆盖约4.5 年销售），我们预计未来几年销售仍能维持10%左右的复合增速。公司2021 年供货约2500 亿元（同比增长14%），对应销售目标为1500 亿元（同比增长9%）。鉴于土储成本具备优势（地货比27%），我们认为2020-2021 年销售毛利率能够维持在25-30%。此外，伴随公司土储规模稳定并加强现有城市深耕，我们预计其去化率能够边际改善。
我们预计2021 年归母净利润同比增长20%至114 亿元。除房开业务的积极交付（2021 年竣工面积同比增长12%）和多元业务的快速增长为盈利奠定基础外，公司已与平安就7 个项目的部分股权转让签订协议，并锁定了32.5 亿元的税后处置收益，我们认为这将为盈利带来额外支撑。
盈利预测与估值
上调2021 年核心净利润预测10%至100 亿元（同比增长20%），主要考虑到交付进度调整，上调目标价6%至12.74 港币（4.2 倍2021 年市盈率，9%上行空间），基于每股盈利调整。引入2022 年盈利预测116 亿元（同比增长16%）。考虑到公司业绩稳定增长和财务状况改善，我们维持跑赢行业评级，但考虑到公司股票自年初低点已累积超过20%收益，我们认为短期股价弹性相对有限。
雅居乐当前交易于3.9 倍2021 年市盈率。
风险
三四线城市购房需求超预期下滑。
2020 年業績超出市場預期
公司公佈2020 年歸母淨利潤同比增長26%至94.8 億元，核心淨利潤同比增長23%至83.5 億元，超出市場預期，得益於收入積極擴張。儘管派息率同比下降8 百分點至39%，但仍領先行業，且每股股息仍有10%的增長至1.1 港幣，隱含全年股息率高達9.6%。
財務狀況穩步改善。得益於年內拿地量入爲出（拿地成本佔銷售額24%），以及多元業務收入表現強勁、佔比提升（從2019 年的15%提升至2020 年21%，含房管和雅城）的同時所需資本開支亦小幅收縮，公司有息債務規模同比大體持平。疊加權益的增厚，公司根據“三條紅線”的規則，淨負債率同比下降22 個百分點至61%，現金短債比爲1.3 倍，唯有扣預負債率仍踩線（72%），屬於“黃檔”。即使將永續債視作債務，淨負債率仍顯著同比改善35個百分點至96%，扣預負債率微降1 個百分點至77%。此外，平均融資成本同比下降0.5 個百分點至6.6%，我們預計近期主流評級機構有望調升雅居樂展望，從而使得公司2021 年平均融資成本有望進一步降至6-6.5%。展望2021 年，我們估計公司將保持相似的發展節奏（拿地預算320 億元，多元業務開支預算80 億元），並於2021 年底進入監管認定的“綠檔”。
發展趨勢
我們預計2021 年銷售額同比增長10%左右。儘管雅居樂2020-2021年爲修復財務而放緩拿地、土儲規模大體穩定，但考慮到公司在手土儲較爲充足（可覆蓋約4.5 年銷售），我們預計未來幾年銷售仍能維持10%左右的複合增速。公司2021 年供貨約2500 億元（同比增長14%），對應銷售目標爲1500 億元（同比增長9%）。鑑於土儲成本具備優勢（地貨比27%），我們認爲2020-2021 年銷售毛利率能夠維持在25-30%。此外，伴隨公司土儲規模穩定並加強現有城市深耕，我們預計其去化率能夠邊際改善。
我們預計2021 年歸母淨利潤同比增長20%至114 億元。除房開業務的積極交付（2021 年竣工面積同比增長12%）和多元業務的快速增長爲盈利奠定基礎外，公司已與平安就7 個項目的部分股權轉讓簽訂協議，並鎖定了32.5 億元的稅後處置收益，我們認爲這將爲盈利帶來額外支撐。
盈利預測與估值
上調2021 年核心淨利潤預測10%至100 億元（同比增長20%），主要考慮到交付進度調整，上調目標價6%至12.74 港幣（4.2 倍2021 年市盈率，9%上行空間），基於每股盈利調整。引入2022 年盈利預測116 億元（同比增長16%）。考慮到公司業績穩定增長和財務狀況改善，我們維持跑贏行業評級，但考慮到公司股票自年初低點已累積超過20%收益，我們認爲短期股價彈性相對有限。
雅居樂當前交易於3.9 倍2021 年市盈率。
風險
三四線城市購房需求超預期下滑。
