维持“买入”评级，目标价7.70 港元：公司2020 年业绩表现靓丽，保持丰厚派息。公司销售持续高增，2021 年销售目标增速达到29%，源于近两年的销售规模扩张、权益比例提升，加上预期毛利率将维持30%以上的较高水平，我们认为公司未来两年业绩仍将保持优质稳健增长。商业方面，公司当前储备充足，为开业提供动能；商场高速开业的同时老商场提效、科技平台升级持续进行，提升运营质量。财务方面，公司黄档调升绿档，财务更加稳健。我们预计公司2021/2022 年的营业收入为449/561 亿元，同比增长27%/25%。归母核心净利润为44/53 亿元，同比增长21%/21%。我们维持“买入”评级，目标价7.70 港元，对应2021/2022 年PE 为6.6/5.4 倍。公司的当前股息收益率达到7.1%。

　　核心净利润高速增长，业绩符合预期：公司2020A 实现营业收入355.0 亿元人民币（下同），同比增长36.3%。归母核心净利润为36.0 亿元，同比增长34.2%。在行业毛利率下行压力下公司依然保持了较高毛利率水平，全年毛利率为36.1%，微降0.3 个百分点。同时公司在过程成本管控上也取得了一定成效，SG&A 费用率、有效税率、少数股东权益占比（占税后利润）均实现下降。而核心净利润增速仍低于收入增速，主要由于毛利率微降及2020 年出售资产收入下降，全年归母核心净利率为10.1%，同比微降0.2 个百分点，基本保持稳定。

　　全年每股派息45 港仙，不计特别派息同比增长25%，派息总额为16 亿元，占核心净利润比例为44%，维持较强的派息力度。

　　2021 年销售目标突破千亿，延续高增长：2020A 公司实现销售金额和面积816 亿元和533万平米，同比增长35%和41%，ASP 为15308 元/平米。2021 年公司销售目标为1050 亿元，同比增长28.8%，可售货值为1703 亿元，预计上下半年恢复4:6 推货，对应全年去化率目标为62%。

　　坚持1+1+N 布局，土地成本控制良好：公司全年新增39 个土地项目，计容GFA 为940 万平米，总地价为505 亿元，占销售金额比例为62%，保持合理积极的拿地节奏。公司通过商住协同作为有力抓手，勾地模式有效控制土地成本，全年拿地平均溢价率仅4.7%，平均土地成本为5367 元/平米。截至2 月底公司在南京共计新获8 个项目，基本均为0 溢价成交，5 个项目均为TOD+商业模式。截至年末，公司的土地储备为3650 万平米，同比增长23%，公司坚持1+1+N 战略不变，长三角土储占比达到69%。

　　投资物业收入稳步增长：公司全年实现租金及管理费收入32 亿元，同比增长15%。酒店业务收入为7.7 亿元，同比增长15%，超出预期。2020 年公司新增17 个开业商场，（6 个自持新开业+3 个轻资产新开业+星汇收购8 个），截至年末总商场个数达到68 个（自持53 个+外拓7 个+星汇8 个）。预计2021 年公司将开业22 个项目（自持14 个+外拓2 个+星汇6个），因此预计截至2021 年末公司开业项目将达到90 个（自持67 个+外拓9 个+星汇14 个）。

　　公司目前储备中项目还有121 个，为未来开业提供保障。我们预计公司未来租费收入将保持稳健增长，预计2021 至2023 年分别为40/50/63 亿元，同比增长24%/25%/25%。

　　风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；租金收入不及预期。