投资建议

　　顺丰控股/嘉里物流发布联合公告，顺丰将向嘉里物流股东发出部分要约，总对价176亿港元获得嘉里物流51.5%的股权，要约与公司出售香港货仓、台湾业务互为前提，被要约股东将获得每股18.8港元对价与收购相关特别股息每股7.28港元。我们测算此次被顺丰收购对应2021-2023年26/22/19倍PE，我们认为对价合理，且公司与顺车业务具有协同性，未来国际物流业务或将提速发展.

　　理由

　　公司从事综合物流与国际货代业务，2019年物流运营/香港货仓/国际货代分别贡献利润的62%/18%/20%，公司继承国际化基因，全球铺设物流网络、积累B端头部客户，2019年发展为物流行业营收亚洲第九，海运货代全球第六，公司过去五年营收/净利润复合增速14%/18%，2019年净利润38亿港元（别除货仓出售一次性影响净利润19亿港元）按收购后口径且不考虑顺丰赋能，未来业绩受快递和保税仓业务驱动而提速增长，公司2021~2023年净利润13/15/18亿港元（别除香港货仓、台湾业务，新增保税仓业务），其中2023年2B物流（合同物流+货代）/快递/保税仓分别贡献53%/25%/23%的利润：

　　（1）物流运营：①合同物流为垂直行业头部客户提供定制化系统化物流服务，借助全球优质的B端客户资源、并利用货代铺设全球基础设施网络，增加提供服务的物流环节，甚至向上下游的生产销售环节延伸，以提高盈利质量；②快递业务主要布局在市场潜力大、竞争较弱的东南亚地区，将逐渐成为重要的盈利构成；③5万平米的海南保税仓有望于102023建成，我们假设仅提供租赁服务（参考嘉诚国际），也有望贡献可观利润（当年贡献23%）（2）国际货代：公司上市以来全球范围内持续收购，意在布局全球网络，助力货代业务盈利维持10%以上增速（行业增选6%）公司与顺丰业务互补性强，未来顺丰赋能可期：①顺丰在C端业务积累的客户资源、运营经验，末端建设等能助力公司大陆和东南亚业务发展；②顺丰在机队，机场等运力与基础设施建设赋能货代业务；③顺丰的科技实力将全面赋能公司各项业务盈利预测与估值交易未完成前撰下，维持2020/2021年盈利，引入2022年盈利28.3亿港元。现价对应2021年16.7倍PE/21.8倍核心PE（收购后口径对应2022/23年28.4倍/24.4倍PE），维持跑赢行业评级，因顺丰或将带来的业务协同，上调目标价42%至28.49港元（收购后口径对应2022/23年34倍/29.1倍PE），较现价19%上涨空间。未来随着快递/保税仓业务对利润贡献提升（国内可比公司现价对应2019年平均PE为33倍/28倍），公司未来估值水平或将持续提升。

　　风险

　　收购进展不及预期或收购失败；国际贸易条件恶化。