奥园 2020 全年销售额同比增长11.8%，至1320 亿元，顺利完成年度目标。在去年低基数效应下，公司一月销售额为101 亿元，同比上升99.8%。在房地产融资新规下，公司把重点放在去杠杆上，截至2020 年6 月，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约80.9%，高于规定的70%。然而现金短债比及净杠杆比率均在规定指标以内，流动性及融资风险有限。去年卫生事件影响到工程进度，部分项目的交付有所推迟。下半年房企融资新规加上银行房贷增长被限，一定程度上影响投资及销售的节奏，在「房住不炒」的前题下，限价、限贷等调控政策将持续一段时间。我们综合以上考虑，调整2020-22 年净利预测-26.3%/-26.2%/-26.3%，目标价调整至每股16 港元，维持买入评级。

　　报告内容

　　奥园全年销售达标。奥园 2020 全年销售额同比增长11.8%，至1320 亿元，顺利完成年度目标。销售面积同比增长10.2%，至128.8 万平米，销售均价约每平米10247元，与2019 年的10104 元相若。根据克而瑞数据，奥园 2020 全年权益销售同比上升1.0%，至993 亿元，对应的权益比率约75%，与2019 年销售的权益比率83%下降8 个百份点。根据克而瑞数据，奥园按2020 年全口径销售额在全国排名第29位，按权益销售额计算全国排名第28 位。

　　资产负债结构。在房地产融资新规下，房企们都着力降低债务，市场亦关注房企在资产负债结构上的改善情况。截至2020 年6 月，奥园总资产约2986 亿元，总债务约2565 亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约80.9%，高于规定的70%。现金约694 亿元，一年内到期有息负债约475 亿元，现金短债比约146%，高于规定的100%，短期流动性风险较低。总有息负债及净债务分别为1030 亿元及336 亿元，总资本约421 亿元，净杠杆比率约79.8%，低于规定的100%，整体资产杠杆风险较低。

　　重点放在减债之上。受去年春节及卫生事件影响，在低基数效应下，公司一月销售额为101 亿元，同比上升99.8%。在房地产融资供需两侧的限制下，房企投资、销售步伐将会放缓，并把焦点放在改善资产负债的工作上。我们预期公司2021 年的销售增长将维持中型房企平均增长率之水平，排名亦维持在现有水平。在投资步伐相对放缓下，负债水平预计会有所改善，长远有利公司健康发展。

　　维持买入评级。在奥园全国性布局的策略下地域风险分散，加上手上城市更新项目资源能为公司土储补充优质货值，是在房地产市场波动环境中的比较优势。然而去年卫生事件影响到工程进度，部分项目的交付有所推迟。下半年房企融资新规加上银行房贷增长被限，一定程度上影响投资及销售的节奏，在「房住不炒」的前题下，限价、限贷等调控政策将持续一段时间。我们综合以上考虑，调整2020-22 年净利预测-26.3%/-26.2%/-26.3%，目标价调整至每股16 港元，维持买入评级。

　　风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力。