公司概况

　　公司专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售，近年来通过纵横向收购兼并拓展业务范围，完善产业链，丰富产品结构。目前公司产品涵盖冷冲压成型复合硬片、SP 复合膜、PTP 铝箔、原料药袋等软质包装材料以及PVC、PVC/PVDC、PVC/聚三氟氯乙烯、塑料瓶、铝塑复合盖等硬质包装材料。公司主要产品是冷冲压成型复合硬片及高阻隔SP 复合膜，2020H1 以上二种产品占比约为57%。截至2020 年一季度，控股股东林武辉、朱秀梅夫妇分别持有公司37.07%与20.59%的股份，为公司的实际控制人。

　　行业规模破千亿，集中度或加速提升

　　2018 年底，中国医药包装行业市场规模突破千亿元，达到了1068 亿元，较上年增长10.56%。前瞻产业研究院显示，全球医药包装市场规模再创新高，达到了942 亿美元，同比增长5.61%。中国医药包装行业同比增速要高于全球，在全球市场中所占份额越来越大。此外，中国产业调研网显示，我国包装占药品价值的比重不足10%，而发达国家这一比例达30%。人口老龄化，国内生产成本低等行业特性推动行业稳步发展。目前，国内药品包装企业数量多、规模小、竞争激烈，行业尚处于发展的初级阶段。随着产业升级必将使得行业集中度不断提升。行业内大部分企业规模较小，技术水平较低。只能生产单一的产品。而带量采购、一致性认证等政策的推出或推动医药公司份额向头部集中。利好其配套包装公司，带动上游医药包装集中度加速提升。

　　海顺新材子公司整合后利润率提升空间较大

　　公司上市以来，不断通过内生外延双向发展进行产业内的横向、及纵向整合。期初，整合公司利润率较低，拖累合并报表公司利润率，母公司净利率显著高于合并净利率。而整合公司收入增长情况较好，显著高于母公司收入增速。随着公司持续优化被整合公司，且加强与总部的协同管理，我们认为，未来公司整体净利率或持续提升。医药包装行业技术壁垒要求较高。海顺不断加强其研发能力，夯实其核心竞争力。2017-2019 年公司研发人员占比始终保持在13%以上，研发费用投入方面，公司同样保持稳步增长，2017-2019 年整体研发费用率均保持在4%以上。公司通过不断的强化自身核心竞争力的同时，不断优化客户结构。近5 年公司前五大客户收入呈现向上趋势，带动公司业务稳健增长。在老客户增长的同时，公司亦注重控制单一客户占比过高风险，近五年来，公司前五大客户收入占比持续下降。彰显了其不断开拓新客户的能力。

　　我们预计公司2020/2021/2022 年净利润分别约1.1/1.5/2 亿元，对应PE44/31/25x，首次覆盖给予“买入”评级

　　风险提示：募投项目实施扩产后不达预期，行业政策调整，宏观疫情影响