来源：华尔街见闻

长端利率中短期波动与权益估值没有负相关性；利率中枢整体抬升及短期通胀溢价下降才会影响估值，伴随美联储资产购买退出，2021年下半年相关情况可能出现。

中银研究认为，历史数据显示，长端利率中短期波动与权益市场估值没有负相关性。

在短期波动中，实际利率与估值的负相关关系可以从“实际利率相对增速与估值负相关”去理解。当前不断上行的通胀溢价正为美股估值提供支撑。

中银认为，未来美股估值在利率中枢整体抬升及短期通胀溢价下降时可能受到打压。

相关情况很可能在2021年下半年出现，届时很可能伴随美联储资产购买退出的开始，从而对市场造成较大负面影响。

美国实际利率或已筑底

近期在“美联储缩减资产购买规模+疫苗开始投入使用+拜登1.9万亿美元财政支出提案”的影响下，美债收益率快速上行，10年美债利率一度触及115BP， TIPS利率和实际利率亦有所回升。

中银认为，认为只要名义利率上升速率与通胀补偿相对同步，即实际利率上行幅度不大，企业和联邦政府实际融资成本压力就不会上行过大（通胀提升带来的盈利复苏将抵消名义利率上行造成的融资成本上升），因此美联储便不会出手干预名义利率的走高。

但假如美国通胀数据的复苏不及预期，或名义利率上行速度明显快于通胀补偿，不排除美联储调整购债久期结构以压制长端利率，目前实际利率虽然已经筑底，但短期内较大幅度回升概率不大，

中短期波动  长端利率与权益估值没有负相关性

中银证券指出，在长时间维度看，长端利率与权益市场估值有一定的负相关性。

在各种经典的折现模型中，长端利率均作为分母端存在，因此从直觉上来说利率和股价负相关。在Robert Shiller统计的CAPE（周期调整市盈率）数据中可以看到，美股历史上两次低点（1921年和1981年）基本都对应了长端利率的高点，且80年代以来美国长端利率一路下跌，对应了美股CAPE大致的上行趋势。．

但在中短期波动上，长端利率与权益市场估值没有负相关性。

近20年长端利率与估值的月度数据有两大特点：

（1）实际利率（此处用10年美债利率和10年期通胀掉期利率的差表示）和名义利率的走势基本一致，除了08年金融危机时期两者发生背离外，这是当时通胀溢价大幅下降导致的（投资者认为通胀下行的不确定性增大）。

（2）若以2013年为分界线，2013年以前长端实际利率/名义利率与估值呈现正相关，且相关系数达0.67；2013年开始至2020年，实际利率与估值之间没有明显的相关性，两者的相关系数为-0.02，这与近期关于“60-40股债配置组合是否能继续对冲风险”的讨论实际上是同一个问题，即2013年前金融市场呈现“股价涨则利率升，股价跌则利率降”的现象，因此债券可以较好地对冲权益市场风险，而近年来这种相关性正在消失。

利率和股价/估值之间直接的负相关更多体现在中枢水平而非短期波动上。在较长的时间维度可以观察到较高的利率中枢往往对应较低的估值中枢，反之亦然。比如说80年代以来长端利率的下降趋势对应CAPE的上行趋势，以及金融危机前较高的利率中枢（与金融危机后对比）对应较低的估值中枢等。估值水平的短期波动或更多由交易行为主导，因此可以看到估值与债券收益率之间的正相关性。

同时，实际利率与名义利率的相对增速似乎对估值波动有一定解释力度。可以看到，虽然通胀溢价对美股估值水平的绝对值水平解释力度较弱，但是两者的短期波动基本一致。由于通胀溢价等于名义利率减去实际利率再减去通胀预期，在模型中，长期通胀预期相对稳定，这种情况下通胀溢价可以看作名义利率与实际利率的相对增速，当通胀溢价上升，表明名义利率较实际利率上升得更快，当通胀溢价下降，则名义利率较实际利率下行更快。

实际利率相对增速与估值负相关

中银表示，在短期波动中，实际利率与估值的负相关关系可以从“实际利率相对增速与估值负相关”去理解。

在长期通胀预期相对稳定的情况下，名义利率的变动大致可以拆分为通胀溢价和实际利率，通胀溢价通常与企业的盈利水平有关，实际利率则可以看作“真实资金成本”，当通胀溢价上升的时候可以看作企业名义资金成本中“盈利预期”部分在上升，因此投资者愿意为其支付更高的估值，当前不断上行的通胀溢价正为美股估值提供支撑。

通胀升温支撑美股估值

中银认为，美国2008年金融危机后持续低通胀的直接原因是耐用品和非耐用品价格的周期错位，这种周期错位是耐用品价格和油价错位导致的，疫情的冲击使耐用品、非耐用品与服务支出的价格周期重新同步，使过去近10年美国持续低通胀的直接原因得以消除。

在疫苗2021年上半年得到比较广泛使用的情况下，美国供需两端复苏，较高的核心通胀将出现，且耐用品及非耐用品均有望在2021年下半年进入补库存阶段。同时，由于疫情没有对经济基本面造成太多中长期的损伤以及在欧美极宽松财政货币政策的刺激下，这一轮的复苏周期将比金融危机后更加猛烈。

在强劲的复苏预期下，当前油价已经率先反弹；而耐用品通胀在耐用品新增订单的快速复苏、低利率环境和财政补助三重影响下终于重回正区间，且上升势头不减，

中银认为，美国核心通胀回升即将来临（12月核心PCE同比增速已经反弹），近期市场也对此有所预期，美股高估值有望获得支撑。

再通胀中的美股风险

中银表示，目前美股估值在两种情况下或会受到打压：（1）当利率中枢整体抬升的时候（比如10年期美债利率中枢上升至2.5-3.0%水平）；（2） 短期内通胀溢价的下降。

在利率中枢整体抬升方面，中银表示利率中枢的抬升将在美联储首次加息后才能看到。2021年美联储面对较高的核心通胀料将保持政策定力，加息可能性不大；但进入2022年后长期在2.5%上方的核心PCE增速将使美联储货币政策遭受压力，为避免通胀预期的过度上行，美联储或将在2022年进行加息操作。

在短期内通胀溢价的下降方面，中银认为通胀溢价的下降可能会在两种情形下出现，第一种情况是通胀实际数据不及预期，其诱因或将是疫情的超预期发展导致复苏不及预期，或者也有可能是能源价格的意外暴跌，但这种条件一般不是我们研究的基准情形。

第二种情况是通胀预期开始上升的时候，其通常发生在再通胀持续了一段时间后，这时候投资者提高了自身的通胀预期，但通胀补偿的变化相对滞后，使通胀溢价走低，进而压缩了估值（可以参考2015年-2016H1的情况），中银预计这种情况很可能在下半年出现，届时很可能伴随美联储资产购买退出的开始。