公司披露2020 年半年，2020H1 公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为增速均有所回落，单季度归母利润增速转负。从H1 业绩拆分来看，正贡献因素为规模、其他非息收入、拨备计提，主要负贡献因素为息差和税率。从Q2 单季度业绩拆分来看，息差从负贡献转为正贡献，显示息差下行压力减弱；其他收支转为负贡献，可能主要是债券市场调整导致公允价值收益减少；拨备仍是正贡献，税率仍是负贡献。

　　息差下行速度有所放缓，资产结构进一步向贷款倾斜。公司披露，2020H1 净息差为2.01%，较20Q1 进一步下行5bps。资产端，我们测算，2020H1 公司生息资产收益率3.76%，较Q1 下降10bps；从公司披露分项数据来看，贷款、投资类资产、同业资产收益率均较上年有一定下行，贷款中，贴票占比明显上升，导致整体资产端收益率下降较多。

　　负债端，我们测算，2020H1 负债成本率为1.98%，较Q1 下降9bps。

　　披露分项数据来看，同业和债券类负债较去年明显下行，主要得益于银行间市场利率下台阶；存款成本有一定上升，可能与公司存款中定期占比上升有关。整体来看，二季度息差下行压力有所收敛，预计随着经济修复，公司部分贴票类贷款资产转向一般贷款，后续息差压力将进一步缓解，不排除下半年息差企稳略有回升。

　　资产质量相对稳定，拨备覆盖率上升。从资产质量指标来看，公司不良余额环比上升，不良率持平，而关注类贷款率和余额双降，说明不良确认加快。公司拨备计提相对稳定，得益于过往核销贷款回收，拨备覆盖率继续提升。整体来看，公司当前资产质量相对稳定，但也需要关注今年贷款增速高投放可能带来的后续潜在压力。

　　投资建议：受疫情冲击，公司业绩下行，单季度业绩增速为负，在市场预期之内。往后看，随着经济修复，前期高增长的贴票资产可能转化为较高利率的一般贷款，后续息差压力将缓和。公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，看好零售战略转型的愿景。预计公司2020/21 年归母净利润增速分别为0.97%和5.30%，EPS 分别为0.39/0.41 元/股，8 月26 日收盘价对应20/21 年PE 分别为11.05X/10.50X，PB 分别为1.09X/1.01X。近两年公司估值PB 中枢在1.2X 左右，我们认为可以给予公司2020 年PB 估值1.2X，测算出合理价值4.75 元/股，维持“增持”评级。

　　风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。