预计2020年盈利同比增长20%

　　我们预计2020年归母净利润90亿元，同比增长20%，超出市场一致预期、我们认为全年派息规模将持平,对应派息率同比下滑8个百分点至39%，但股息收益率仍高达10%，具备吸引力。

　　多重引擎驱动盈利增长。尽管毛利率或将同比下降2-3个百分点，我们认为收入的积极增长(同比增长33%）以及将多个项目部分股权出售给平安获得的处置收益(税前利润约35亿元)有望提振公司净利润。除结算收入同比增长约20%外，我们预计多元业务收入增长一倍以上(尽管短期内对营业利润的贡献仍相对有限),收入占比将由2019年的15%提升至25%左右。

　　财务状况边际改善。薇至2020年上半年底，如果将永久资本证券视为债务，雅居乐为“橙档”房企;如果将永久资本证券视为权益,则为“黄档”房企。我们预计公司2020年底财务状况改善，净负债率约为110%，扣预资产负债率约为76%，现金短债比高于1.2倍,仍处于“橙档”(如果将永久资本证券视为权益，则为“黄档”)。财务改善得益于拿地审慎(拿地成本占销售额比例为24%),此外，多元业务现金回款同比增长60%，资本支出亦有所减少。我们预计公司平均融资成本持平于6.5%。

　　关注要点

　　预计未来几年销售额稳步增长。我们认为雅居乐将继续保持审慎拿地，土储规模基本保持稳定。公司在手货值足以覆盖未来3年的销售额(假设销售年复合增长率10%左右)。此外，由于公司的重点转向已进入城市的深耕,我们预计去化情况有望边际改善。预计2021年派息规模保持稳定。由于公司加大力度修复财务状况,我们认为雅居乐2021年派息规模仍将维持稳定，导致派息率继续下降,但股息收益率保持在10%,仍具备吸引力。

　　估值与建议

　　鉴于多元业务收入贡献强劲，我们分别上调2020和2021年盈利预测10%和15%至77亿元和91亿元,对应同比增长20%和18%。考虑到财务状况正在好转，2020年盈利有望超预期，以及股息收益率具备吸引力和防御性估值(3.9倍2021年市盈率)，我们维持跑赢行业评级和目标价12.07港元,对应4.6倍2021年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

　　风险

　　住房政策超预期收紧。