公司预测2020盈利同比下降4%
我们预计2020年公司核心净利润同比下降4%至52亿元，这主要受疫情导致交付延期的影响（2020年交付面积240-250万平；2019年为290万平）。但我们认为公司一级土地开发业务较强劲的盈利（约12.5亿元）将部分抵消上述影响。我们预计公司将保持30%的派息率，对应7.7%的股息收益率。
城市更新顺利推进。2020 年成功转化8个城市更新项目，总建面；270万平，贡献货值500亿元（占新增货值的70%以上）和净利润约12.5亿元（同比增长25%）。我们预计城市更新项目的毛利率略高于公司招拍挂获取的项目（招拍挂项目为24-26%），考虑到城市更新项目在当前土储中约占25%，我们认为公司的土地成本将得到有效控制。
再融资进展顺利。我们预计公司2020年末将维持黄档。我们认为公司平均融资成本将较2020年上半年末的7.4%边际下行，并在2021-2022年显著改善，因为新发债券的票面利率和期限有所优化，例如1月发行的6年期3.5亿美元优先票据利率为5.75%，2020年境内发行债券的平均利率低于6%。
关注要点
销售保持稳健增长势头。公司2020年销售金额同比增长28%至1004亿元，我们预计受疫情压制影响，全年销售毛利率边际下行至25%左右，且销售权益比例下降至65%附近，展望2021年，基于充裕的可售资源（在手1400亿元，城市更新项目转化或将进一步补充），我们预计销售增速为10-15%，同时销售毛利率或将企稳。考虑到城市更新项目贡献增加，我们认为2022-23年公司的销售增速和毛利率有望进一步提升。
盈利增长将从2021年开始提速。我们预计公司2021 年盈利增速将恢复至15%左右，这主要受益于稳健的销售增长和交付进度追赶，此外，得益于城市更新项目密集转化带来的销售持续增长和稳健的利润率，我们认为2022-23年盈利增长或将加速。
估值与建议
分别下调2020-2021年盈利预测8%和9%至52亿元和60亿元，对应同比下降4%和同比增长15%，主要由于交付延期。下调目标价9%至14.36港元（对应4.1倍2021年市盈率，较当前股价具备22%的上涨空间），以反映盈利调整。维持跑赢行业评级，主要基于城市更新资源将支撑公司中长期业绩增长，且2020年盈利疲弱已反映在股价中，当前估值具备防御性（3.4 倍2021年市盈率和56%的NAV折让）。
风险
楼市政策意外收紧。
公司預測2020盈利同比下降4%
我們預計2020年公司核心淨利潤同比下降4%至52億元，這主要受疫情導致交付延期的影響（2020年交付面積240-250萬平；2019年為290萬平）。但我們認為公司一級土地開發業務較強勁的盈利（約12.5億元）將部分抵消上述影響。我們預計公司將保持30%的派息率，對應7.7%的股息收益率。
城市更新順利推進。2020 年成功轉化8個城市更新項目，總建面；270萬平，貢獻貨值500億元（佔新增貨值的70%以上）和淨利潤約12.5億元（同比增長25%）。我們預計城市更新項目的毛利率略高於公司招拍掛獲取的項目（招拍掛項目為24-26%），考慮到城市更新項目在當前土儲中約佔25%，我們認為公司的土地成本將得到有效控制。
再融資進展順利。我們預計公司2020年末將維持黃檔。我們認為公司平均融資成本將較2020年上半年末的7.4%邊際下行，並在2021-2022年顯著改善，因為新發債券的票面利率和期限有所優化，例如1月發行的6年期3.5億美元優先票據利率為5.75%，2020年境內發行債券的平均利率低於6%。
關注要點
銷售保持穩健增長勢頭。公司2020年銷售金額同比增長28%至1004億元，我們預計受疫情壓制影響，全年銷售毛利率邊際下行至25%左右，且銷售權益比例下降至65%附近，展望2021年，基於充裕的可售資源（在手1400億元，城市更新項目轉化或將進一步補充），我們預計銷售增速為10-15%，同時銷售毛利率或將企穩。考慮到城市更新項目貢獻增加，我們認為2022-23年公司的銷售增速和毛利率有望進一步提升。
盈利增長將從2021年開始提速。我們預計公司2021 年盈利增速將恢復至15%左右，這主要受益於穩健的銷售增長和交付進度追趕，此外，得益於城市更新項目密集轉化帶來的銷售持續增長和穩健的利潤率，我們認為2022-23年盈利增長或將加速。
估值與建議
分別下調2020-2021年盈利預測8%和9%至52億元和60億元，對應同比下降4%和同比增長15%，主要由於交付延期。下調目標價9%至14.36港元（對應4.1倍2021年市盈率，較當前股價具備22%的上漲空間），以反映盈利調整。維持跑贏行業評級，主要基於城市更新資源將支撐公司中長期業績增長，且2020年盈利疲弱已反映在股價中，當前估值具備防禦性（3.4 倍2021年市盈率和56%的NAV折讓）。
風險
樓市政策意外收緊。
