国内知名进口食品品牌商，过去三年利润快速增长。 公司主要从事自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售业务，在消费者中拥有较高的声誉和品牌辨识度，目前已成功自主开发和推广“德亚”乳品、“瓦伦丁”啤酒、“亨利”谷物等自有品牌以及“品利”橄榄油等合作品牌；“德亚”乳品是其中最大的品类。公司将聚焦现有品牌，在未来针对国内年轻消费者变化，聚焦大单品、开发新产品、丰富产品线。2017-2019 年，公司总营收年复合增长率为6.53%，归母净利润年复合增长率为24.37%。2020 年前三季度，公司总营收为10.91 亿元，同比增长13.51%，归母净利润为1.03 亿元，同比增长79.1%。
国内进口乳品龙头企业，德亚品牌快速成长。公司于2012 年成功推出“德亚”品牌进口乳品，2017-2019 年，“德亚”乳品收入的年复合增速达到了26.15%。2019 年，“德亚”乳品的销售收入达到9.67 亿元，占公司主营收的70.2%。近几年来我国进口乳品的量和增速均呈现快速增长态势。根据公司招股书援引中国奶业协会统计，2013-2018 年间，液态奶进口量复合增长率高达 29.30%，进口额年复合增长率达 28.79%，酸奶进口量年复合增长率达 24.74%。通过多年努力，德亚牛奶已成为消费者最喜爱的进口乳品品牌之一，实现了销售收入的快速增长，在进口乳品市场取得市场份额第一。
根据公司招股书援引尼尔森数据，2019 年度，德亚纯牛奶占进口纯牛奶市场份额12.0%；德亚酸奶进口酸奶市场份额89.2%，品牌领先优势较为明显。
基于现有的资源，公司目前将聚焦乳品方面的发展。此外，“德亚”品牌创立以来，公司根据市场需求和消费者口味变化，不断开发并及时推出新口味、新品类产品。
进口啤酒需求量不断上升，麦片市场空间良好。（1）近年来啤酒消费市场的日趋成熟，消费者对于中高档啤酒消费需求不断上升。根据公司招股书援引中国海关数据，2013 年至 2019 年中国啤酒进口量年复合增长率达26.08%，啤酒进口额年复合增长率达 23.45%。公司于2013 年推出“瓦伦丁”品牌进口啤酒，作为中高端进口啤酒，“瓦伦丁”于近几年取得持续稳定发展。2019 年，“瓦伦丁”啤酒销售收入达到1.58 亿元，占公司当期主营业务收入的11.47%。2017-2019 年“瓦伦丁”啤酒收入CAGR 达11.39%，收入占主营收的比例逐年提升。（2）2012 年至 2018 年，中国燕麦市场人均消费水平呈现出稳定上升的趋势。根据公司招股书援引欧睿咨询的预测，中国的燕麦市场年销售额将从 2019 年的 20.80 亿元增长至 2023 年的29.05 亿元，年均复合增长率为 8.71%。燕麦食品逐渐受到消费者追捧，在此背景下，公司于 2016 年底将合作品牌亨利自有化，设计推出全新的亨利品牌麦片。2018 年，公司对亨利现有品牌形象和产品线进一步创新升级，产品食用场景也更加丰富。未来，亨利会顺势推出更符合国人口味的谷物麦片系列新品。
布局全渠道，紧跟销售模式变革方向与行业风口。随着网络购物环境不断优化，线上消费前景广阔，包括新零售在内的互联网销售渠道将成为公司经营模式发展的重要领域。公司实施了 “紧跟新零售变化，布局全渠道” 的渠道渗透策略，积极布局线上电商渠道，与线下直销渠道、线下经销渠道等共同形成立体式营销渠道。
（1）线上方面，目前公司线上占比逐年提升，2019 年已超50%，2017-2019 年线上营收CAGR 达到17.8%，线上电商渠道覆盖了天猫、京东、盒马鲜生及各品牌网上自营旗舰店等主流电商销售平台，特别是盒马鲜生、叮当买菜等新零售渠道增长迅速。除了在主流电商平台持续发展外，公司会紧跟线上销售模式的变革方向与行业风口，在社交电商、直播、社区团购、新零售等方面进行布局与快速发展，目前公司社区团购直接合作或通过线下分销商合作的主要平台有：美团优选、盒马优选、多多买菜、橙心优选、兴盛优选、食享会、同程生活等。
（2）线下方面，公司线下直销渠道覆盖国内外知名商超约4500 家门店；线下经销渠道覆盖约350 多家活跃经销商所辖地区的中小型超市、便利店等网点；公司基本实现对各市场的全面覆盖，将充分利用现有销售渠道优势，紧跟新的销售模式的发展，进一步优化全渠道营销布局，促进公司稳定可持续发展。
充分利用国外供应链资源，将有限的资源集中于品牌开发和推广。公司采用自有品牌运营模式，以整合国外供应链资源代替自建工厂生产，能充分利用国外优质的原材料资源和供应商的加工能力，且公司的主要国外供应商均品质优良、货源稳定。优质稳定的供应商，从源头上保证了公司产品的质量和安全，也保障了公司采购来源稳定、产品质美价优。此外，公司采用的自有品牌运营模式使公司实现了轻资产运营，能将有限的资源集中于品牌产品的开发创新和推广。产品的及时迭代和以市场营销为中心的品牌推广，使公司品牌影响力逐年提升，在消费者中拥有较高的声誉和品牌辨识度。
募投项目有利于进一步扩大规模、提升竞争力。公司公开发行新股募集资金净额5.97 亿元，主要用于渠道建设及品牌推广项目（2.69 亿元）、翻建生产及辅助用房项目（1.5 亿元）、整体信息化建设项目（0.57 亿元）和补充流动资金（0.33 亿元）。募投项目将有利于营销渠道拓展、品牌形象强化、质量管控能力提升、物流仓储能力加强及信息化效率提升，有利于公司进一步扩大业务规模、增强市场开拓能力，提高公司综合竞争力。
盈利预测与投资建议。
公司乳品业务2017-2019 年营收复合增速为24.08%，平均毛利率为38.29%，参照于此，我们给予2020-2022 年27%/26%/24%的营收增速预测以及38%/39%/40%的毛利率预测。
公司啤酒业务2017-2019 年营收复合增速为-6.15%，平均毛利率为38.51%，参照于此，我们给予2020-2022 年-5%/-3%/0%的营收增速预测以及38%/38%/38%的毛利率预测。
公司饼干及点心业务2017-2019 年营收复合增速为-24.27%，平均毛利率为41.71%，参照于此，我们给予2020-2022年-20%/-17%/-15%的营收增速预测以及40%/40%/40%的毛利率预测。
公司其他业务2017-2019 年营收复合增速为-20.96%，平均毛利率为40.08%，参照于此，我们给予2020-2022 年-15%/-13%/-10%的营收增速预测以及40%/40%/40%的毛利率预测。
参考公司2020 年前三季度总营收同比增长13.51%，归母净利润同比增长79.1%，我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为15.93/18.80/22.32 亿元，归母净利润分别为1.52/1.81/2.19 亿元，对应EPS 分别为1.52/1.81/2.19 元/股。结合可比公司估值，给予公司2021 年40-50 倍的PE 估值，对应合理价值区间为72.4-90.5 元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道拓展不及预期。
國內知名進口食品品牌商，過去三年利潤快速增長。 公司主要從事自有品牌食品的開發、進口、銷售及國外食品的合作代理銷售業務，在消費者中擁有較高的聲譽和品牌辨識度，目前已成功自主開發和推廣“德亞”乳品、“瓦倫丁”啤酒、“亨利”穀物等自有品牌以及“品利”橄欖油等合作品牌；“德亞”乳品是其中最大的品類。公司將聚焦現有品牌，在未來針對國內年輕消費者變化，聚焦大單品、開發新產品、豐富產品線。2017-2019 年，公司總營收年複合增長率為6.53%，歸母淨利潤年複合增長率為24.37%。2020 年前三季度，公司總營收為10.91 億元，同比增長13.51%，歸母淨利潤為1.03 億元，同比增長79.1%。
國內進口乳品龍頭企業，德亞品牌快速成長。公司於2012 年成功推出“德亞”品牌進口乳品，2017-2019 年，“德亞”乳品收入的年複合增速達到了26.15%。2019 年，“德亞”乳品的銷售收入達到9.67 億元，佔公司主營收的70.2%。近幾年來我國進口乳品的量和增速均呈現快速增長態勢。根據公司招股書援引中國奶業協會統計，2013-2018 年間，液態奶進口量複合增長率高達 29.30%，進口額年複合增長率達 28.79%，酸奶進口量年複合增長率達 24.74%。通過多年努力，德亞牛奶已成為消費者最喜愛的進口乳品品牌之一，實現了銷售收入的快速增長，在進口乳品市場取得市場份額第一。
根據公司招股書援引尼爾森數據，2019 年度，德亞純牛奶佔進口純牛奶市場份額12.0%；德亞酸奶進口酸奶市場份額89.2%，品牌領先優勢較為明顯。
基於現有的資源，公司目前將聚焦乳品方面的發展。此外，“德亞”品牌創立以來，公司根據市場需求和消費者口味變化，不斷開發並及時推出新口味、新品類產品。
進口啤酒需求量不斷上升，麥片市場空間良好。（1）近年來啤酒消費市場的日趨成熟，消費者對於中高檔啤酒消費需求不斷上升。根據公司招股書援引中國海關數據，2013 年至 2019 年中國啤酒進口量年複合增長率達26.08%，啤酒進口額年複合增長率達 23.45%。公司於2013 年推出“瓦倫丁”品牌進口啤酒，作為中高端進口啤酒，“瓦倫丁”於近幾年取得持續穩定發展。2019 年，“瓦倫丁”啤酒銷售收入達到1.58 億元，佔公司當期主營業務收入的11.47%。2017-2019 年“瓦倫丁”啤酒收入CAGR 達11.39%，收入佔主營收的比例逐年提升。（2）2012 年至 2018 年，中國燕麥市場人均消費水平呈現出穩定上升的趨勢。根據公司招股書援引歐睿諮詢的預測，中國的燕麥市場年銷售額將從 2019 年的 20.80 億元增長至 2023 年的29.05 億元，年均複合增長率為 8.71%。燕麥食品逐漸受到消費者追捧，在此背景下，公司於 2016 年底將合作品牌亨利自有化，設計推出全新的亨利品牌麥片。2018 年，公司對亨利現有品牌形象和產品線進一步創新升級，產品食用場景也更加豐富。未來，亨利會順勢推出更符合國人口味的穀物麥片系列新品。
佈局全渠道，緊跟銷售模式變革方向與行業風口。隨着網絡購物環境不斷優化，線上消費前景廣闊，包括新零售在內的互聯網銷售渠道將成為公司經營模式發展的重要領域。公司實施了 “緊跟新零售變化，佈局全渠道” 的渠道滲透策略，積極佈局線上電商渠道，與線下直銷渠道、線下經銷渠道等共同形成立體式營銷渠道。
（1）線上方面，目前公司線上佔比逐年提升，2019 年已超50%，2017-2019 年線上營收CAGR 達到17.8%，線上電商渠道覆蓋了天貓、京東、盒馬鮮生及各品牌網上自營旗艦店等主流電商銷售平臺，特別是盒馬鮮生、叮噹買菜等新零售渠道增長迅速。除了在主流電商平臺持續發展外，公司會緊跟線上銷售模式的變革方向與行業風口，在社交電商、直播、社區團購、新零售等方面進行佈局與快速發展，目前公司社區團購直接合作或通過線下分銷商合作的主要平臺有：美團優選、盒馬優選、多多買菜、橙心優選、興盛優選、食享會、同程生活等。
（2）線下方面，公司線下直銷渠道覆蓋國內外知名商超約4500 家門店；線下經銷渠道覆蓋約350 多家活躍經銷商所轄地區的中小型超市、便利店等網點；公司基本實現對各市場的全面覆蓋，將充分利用現有銷售渠道優勢，緊跟新的銷售模式的發展，進一步優化全渠道營銷佈局，促進公司穩定可持續發展。
充分利用國外供應鏈資源，將有限的資源集中於品牌開發和推廣。公司採用自有品牌運營模式，以整合國外供應鏈資源代替自建工廠生產，能充分利用國外優質的原材料資源和供應商的加工能力，且公司的主要國外供應商均品質優良、貨源穩定。優質穩定的供應商，從源頭上保證了公司產品的質量和安全，也保障了公司採購來源穩定、產品質美價優。此外，公司採用的自有品牌運營模式使公司實現了輕資產運營，能將有限的資源集中於品牌產品的開發創新和推廣。產品的及時迭代和以市場營銷為中心的品牌推廣，使公司品牌影響力逐年提升，在消費者中擁有較高的聲譽和品牌辨識度。
募投項目有利於進一步擴大規模、提升競爭力。公司公開發行新股募集資金淨額5.97 億元，主要用於渠道建設及品牌推廣項目（2.69 億元）、翻建生產及輔助用房項目（1.5 億元）、整體信息化建設項目（0.57 億元）和補充流動資金（0.33 億元）。募投項目將有利於營銷渠道拓展、品牌形象強化、質量管控能力提升、物流倉儲能力加強及信息化效率提升，有利於公司進一步擴大業務規模、增強市場開拓能力，提高公司綜合競爭力。
盈利預測與投資建議。
公司乳品業務2017-2019 年營收復合增速為24.08%，平均毛利率為38.29%，參照於此，我們給予2020-2022 年27%/26%/24%的營收增速預測以及38%/39%/40%的毛利率預測。
公司啤酒業務2017-2019 年營收復合增速為-6.15%，平均毛利率為38.51%，參照於此，我們給予2020-2022 年-5%/-3%/0%的營收增速預測以及38%/38%/38%的毛利率預測。
公司餅乾及點心業務2017-2019 年營收復合增速為-24.27%，平均毛利率為41.71%，參照於此，我們給予2020-2022年-20%/-17%/-15%的營收增速預測以及40%/40%/40%的毛利率預測。
公司其他業務2017-2019 年營收復合增速為-20.96%，平均毛利率為40.08%，參照於此，我們給予2020-2022 年-15%/-13%/-10%的營收增速預測以及40%/40%/40%的毛利率預測。
參考公司2020 年前三季度總營收同比增長13.51%，歸母淨利潤同比增長79.1%，我們預計2020-2022 年公司營業收入分別為15.93/18.80/22.32 億元，歸母淨利潤分別為1.52/1.81/2.19 億元，對應EPS 分別為1.52/1.81/2.19 元/股。結合可比公司估值，給予公司2021 年40-50 倍的PE 估值，對應合理價值區間為72.4-90.5 元/股，首次覆蓋並給予“優於大市”評級。
風險提示。（1）食品安全風險，（2）市場競爭加劇，（3）新渠道拓展不及預期。
