摘要：a.公司土储相对充裕且潜在盈利水平较高；b.高分红率一直是公司核心亮点，近几年公司积极回馈股东，18年派息约8.68亿（分红率85%），19年派息约8.24亿元（分红率67%），假设20年维持18、19年每股派息0.3元分红水平，对应20年分红率约62%，潜在股息率9%左右；c.公司目前市值较NAV折价约50%，安全边际较高。预计2020-2022年EPS 分别为0.44、0.46、0.50元/股，对应PE分别为7.4X、7.0X、6.6X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.62元/股（对应NAV折价30%）。

　　（1）疫情影响下公司营收增速与去年同期基本持平，优质资源持续结转使得毛利率维持相对高位。前三季度公司营收/营业利润/归母净利分别为24.8亿/11.4亿/8.5亿，同比分别-2.1%/+2.3%/+5.2%。公司毛利率64.3%，较去年同期+0.6 PCT，利润率始终维持较高水平；三费费率较去年同期降低1.9 PCT至11.6%，使得营业利润同比增速较收入增速略增4.4 PCT至2.3%。公司前三季度母公司结转权益比较去年同期略升，使得上半年归母净利增速较营业利润增速略升2.9 PCT至5.2%。

　　公司深耕南京及周边区域，19年南京营收31亿元，同比+6.2%，占公司总营收的比例达79.39%，占比较18年下滑11.1 PCT，主要由于芜湖城市之光项目结转4.6亿元大幅拉高了芜湖区域占比至12.54%

　　（2）公司土储相对充裕，潜在利润水平较高。公司17、18年销售额均在30亿元以上，19年主要项目销售金额/销售面积分别为19.28亿元/13.43万方，销售规模较17、18年出现下滑，或主要是由于推盘节奏的原因（17、18年仅仅南京区域的销售金额就突破20亿元）。

　　据往期年报及20年半年报显示，18年至20年上半年公司均无新增土储，20H1公司主要项目未售土储建面约280万方左右，估算其货值约在550亿元左右，按照近几年的销售规模来推算其可供销售10年以上，考虑到后续几年房价存在上涨的可能性，其实际货值或将更高。且公司土储获取均在多年前，楼面价较低，进一步保障项目利润水平。

　　（3）布局文化及医美领域，转型仍在探索期。公司布局文化、医美等其他产业，依托公司资产优势、管理优势、财务优势，提升行业竞争优势。公司转型仍在探索期，根据半年报显示，疫情影响下公司运营类业务恢复较为不错。

　　（4）有息负债规模偏低。截止三季度末，公司有息负债31亿，其中即期有息负债占比67%，短债占比较高；扣除预收账款的资产负债率42%，真实净负债率19%，在手现金15亿，对即期有息负债的保障倍数72%，也即三道红线中仅有现金短债比未达标。

　　投资建议：a.公司土储相对充裕且潜在利润率水平较高；b.高分红率一直是公司核心亮点，近几年公司积极回馈股东，18年派息约8.68亿（分红率85%），19年派息约8.24亿元（分红率67%），假设20年维持18、19年每股派息0.3元分红水平，对应20年分红率约62%，潜在股息率9%左右；c.公司目前市值较NAV折价约50%，安全边际较高。预计2020-2022年EPS 分别为0.44、0.46、0.50元/股，对应PE分别为7.4X、7.0X、6.6X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价4.62元/股（对应NAV折价30%）。

　　风险提示：疫情反复影响流动性或基本面；项目去化不及预期；利润率回落超预期。