年初上市的九毛九今日再创历史新高，市值近200亿港元。回顾过往走势可以发现，新冠疫情也未对九毛九股价造成严重影响，4月末至今呈现稳步上涨趋势。

股价不断创新高直接反映了市场强烈看多的态度，九毛九的市盈率也达到100倍以上，中式快时尚餐饮连锁龙头为何能获得如此高估值？

九毛九：多品牌中式快时尚餐饮连锁龙头

九毛九是中国领先的中式快时尚餐饮品牌管理及运营公司，目前有五个品牌，即「九毛九」、「太二」、「2颗鸡蛋」、「怂」和「那未大叔」，其中九毛九和太二是目前的核心品牌，贡献了大部分的收入和利润。 

截至2019年12月31日，公司共管理292间直营餐厅和44间加盟餐厅，覆盖16个省份及4个直辖市和40个城市。2018年，公司的收入规模在中式快时尚餐饮企业中排名全国第三，华南第一。

从财务数据角度看，九毛九的增速惊人。2019年，九毛九实现营业总收入26.9亿元，同比增长42.0%，近五年的复合增速达21.1%。

公司收入的高速增长主要分两个阶段，2013到2015年，公司收入的高速增长主要依靠九毛九；2016到2019年则是太二快速发展的时期。2019年两大品牌在公司总收入占比合计达98.6%。

行业概况：餐饮行业规模大，中餐市场占主导地位

中国餐饮业规模庞大，2018年市场总收入达到4.3万亿元，近四年的复合增速达到10.2%。并且，连锁餐厅收入增速一直处于行业领先，近四年的复合增速达到11.2%。

九毛九餐厅所属的西北菜市场规模较大，2018年中国西北菜市场的收入达1682亿元，近四年的复合增速为10.2%，目前市场前三市占率合计仅为4.3%，九毛九位于第二名。

太二酸菜鱼属于经典川菜，在全国有广泛的消费基础。

2018年，酸菜鱼市场收入达123亿元，近四年复合增速为32.4%，远高于中式餐饮和西北菜整体规模增速，其中太二在2018年实现营收540.2百万元，市占率达4.4%，在全国所有酸菜鱼餐厅中排名第一。

如何克服中式餐饮标准化困难？

产品和服务的标准化一直是中式餐饮连锁的难题。

当规模扩张的时候，餐饮管理层往往面临维持产品和服务标准化所需管理难度的指数级别增长，导致规模扩张时存在内部脆弱性。

通常来说，通过仔细选择子品类和控制菜单（SKU）长度并搭配中央厨房方案，是解决规模扩张时产品标准化的主要手段。

目前来看，主要连锁中餐企业有两条路线可以选择：

1. 流水线管理，以后台确定的门店模型出发，追求极为标准的服务，和西方连锁餐饮风格相同；

2. 企业文化推动，放权至门店施行容错性较高的前台管理，此种方式的典型代表为海底捞。

九毛九通过多年的经营经验建立起了一套适应快速扩张的业务模式，主要体现在精简的食物选择、中央厨房、标准化营运程序和员工培训。

中央厨房的建立主要有两大优势：

1. 提升产品的标准化程度并加快产品更新迭代的速度，由中央厨房来统一制作减少了门店对产品质量的干扰，同时中央厨房的配备较门店后厨更加专业，更有利于新品的研发；

2. 有效降低食材采购、人力和租金成本，规模效应带来了采购议价能力的提升，同时中央厨房标准化的制作弱化了对厨师和后厨人员的依赖，减轻了门店后厨的制作压力。

九毛九也构建了清晰灵活且适于品牌孵化管理的组织架构。

公司将旗下五个品牌分别交给五位品牌经理进行监督，同时授予品牌经理和其管理团队对应品牌的若干比例股权；总部设立一位轮值总经理，负责整合行政管理的服务平台；六位经理直接向执行董事报告职责。

在这种管理机制下，各品牌团队的创造力和积极性被充分调动，总部拥有不断开发和扩张新品牌的能力。

增长潜力：太二单店表现优异且开店空间较大

2019年，公司的双核心品牌九毛九和太二翻座率分别达2.3和4.8，其中太二翻座率近年来上升趋势明显，九毛九则相对维持稳定。

高翻翻座率主要由于三点：

1. 独特有趣的营销手法，通过极具吸引力的门店形象和标签化和出人意料的口号迅速给消费者形成品牌记忆；

2. 精心选择的菜品和价位，除主菜酸菜鱼之外，太二提供的菜式不超过23种，且酸菜鱼的辣度都是固定的，点餐、出餐、用餐效率都很高；

3. 精心选择的消费场景，餐厅只有两人座和四人座，且不接受加位，使其专注友人聚会和小家庭聚餐等消费场景，降低了服务的复杂性。

同时，九毛九双核心品牌客单价持续提升，2019年，九毛九客单价达58元人民币，太二75元。

未来开店空间较大，可以支撑九毛九未来 3-5 年的增长。

根据弗罗斯特沙利文统计，中国2018年拥有购物中心数量约为5800个，并预计2018-2024年将维持8.8%的复合年增长率。根据其计算，2024年中国将拥有约9600家购物中心。

截至2019年末，公司的九毛九餐厅、太二餐厅、怂餐厅和那未大叔是大厨餐厅一共271家，渗透率不到3%，估算头部购物中心约为1900家，也足够支撑九毛九多年的发展。

对比海底捞，九毛九发力多元化餐饮

九毛九平行的管理结构更加注重多赛道的横向发展。结合历史来看，除了目前品牌矩阵囊括的5个细分餐饮赛道，九毛九还开设过不怕虎牛腩、椰语堂和咧嘴餐厅，集团在不断尝试孵化新的品牌，覆盖更多的赛道和消费群体。

而海底捞曾经专注火锅产业链，近期亦开始向面馆等进行扩张。

在营运指标对比上，由于定位和运营模式不同，太二餐厅和九毛九餐厅的面积相对海底捞较小，营业时间相对海底捞要低，客单价相比海底捞也较低。从翻台率和翻座率情况来看，九毛九使用翻座率，海底捞使用翻台率，一般来说同一家餐厅使用翻座率的指标会相对于翻台率低一些。

财务指标上，九毛九拥有相对较低的人工成本率，但由于模式不同，九毛九的租金开支率相对较高。

看好品牌矩阵增长前景，目标价17.5元

港股主要内地餐饮公司为海底捞和呷哺呷哺，根据其历史估值来看，一般来说估值同增长预期同方向变动。

九毛九公司建立了一套可以克服餐饮业规模扩张导致管理压力的方法论，可以实现规模化扩张；看好公司的品牌矩阵增长前景，太二酸菜鱼品牌具备超出行业增长周期的增长动力，同时公司有望孵化出第三品牌。

预计九毛九2020-2022年归母净利润复合增长率约为55%，其估值约为2021年37倍PE，考虑到成长性，其估值具备吸引力。考虑到行业估值以及疫情对餐饮业2020年业绩的影响等情况，公司的估值水平应给与一定溢价，给予2021年合理PE水平50倍，对应合理价值每股17.50HKD。

风险提示：新餐厅拓展不及预期；疫情影响；食材、劳动力和租金的上涨可能影响公司盈利能力。