“市场估值比互联网繁荣末期还要高。”
作者 | RichardSaintvilus
编译 | 华尔街大事件
标准普尔 500 指数 ( SP500 ) 在 2023 年和 2024 年均实现了超过 20% 的涨幅。这是该指数自 1997 年和 1998 年以来首次实现这一目标。随后，1999 年上涨了 19.5%，标准普尔 500 指数勉强实现了历史性的“帽子戏法”。回想起来，这三年的极端股东回报不可避免地伴随着 2000 年初开始的互联网泡沫。到 2022 年夏天股市触底时，标准普尔 500 指数已下跌超过 40%。科技股占比较高的纳斯达克指数从高峰到低谷暴跌了 83%。
2025 年伊始，从某些方面来看，市场估值比互联网繁荣末期还要高。这些指标包括标准普尔 500 指数的市销率和市值与美国 GDP 之比，后者通常被称为“巴菲特指标”。2025 年初的市销率为 3.1，大约是本世纪平均水平的两倍。
2024 年和 2023 年的几乎所有盈利增长都来自这七大巨头。事实上，过去两年，美国科技、媒体和电信股的盈利增长了约 45%。在此期间，其余市场的盈利基本持平。
去年标普 500 指数上涨 23%，很大一部分原因不是利润增长，而是倍数扩张。以苹果 ( AAPL )为例。这家位于库比蒂诺的科技巨头的盈利在 2024 财年持平，销售额同比增长仅略高于 2%。2024 年，该股仍上涨了 30%。2025 年初，AAPL 的市盈率为 40 倍。
对经济和市场而言，更大的生存威胁并非来自估值，而是来自美国经济众多关键领域的巨额债务积压。随着利率“长期维持高位”，债务积压问题将变得越来越严重。让我们首先来看看日益恶化的商业房地产或 CRE 市场。
2024 年，商业抵押贷款支持证券 (CMBS) 的拖欠率持续恶化。与办公楼相关的贷款的 CMBS 拖欠率达到 11%。这是 Trepp 自本世纪初开始跟踪这一指标以来测得的最高比率。现在，这一比率高于 2013 年金融危机后的最高拖欠率。
然而，陷入困境的不仅仅是办公楼贷款。住宿和零售物业的拖欠率超过 6%。多户住宅的拖欠率在过去六个月几乎翻了一番，达到略低于 4.6%。
幸运的是，主要银行对信贷生态系统中这一迅速恶化部分的风险敞口是可控的。然而，这将影响发放约 70% 商业房地产贷款并持有约 30% 商业房地产债务的地区性银行。更不用说养老基金、保险投资组合、对冲基金和该领域的其他贷方了。
然后是消费者，他们也面临着越来越大的债务和高利率压力，尤其是中低收入人群。第三季度，美国信用卡债务同比增长略高于 8%。目前，信用卡债务已达到创纪录的近 1.2 万亿美元。其中近 9% 的债务以某种形式拖欠。美国次级借款人的信用卡严重拖欠率目前略高于 20%。这是自 2010 年以来的最高水平。
此外，由于抵押贷款利率回升至 7 月以来的最高水平并徘徊在 7% 左右，住房负担能力接近历史最低水平。2023 年的现房销售量是 1995 年以来最低的。2024年的现房销售量略低于 2023 年。在抵押贷款利率处于当前水平的情况下，除非房价大幅下跌，否则很难想象 2025 年不会成为住房活动的另一个低迷年。鉴于美国消费者约占经济活动的 70%，在 2025 年开始时，很难对这一关键的经济引擎保持乐观。
然后，我们又看到了关于债务水平的担忧。美国政府在 2024 财年（截至 9 月 30 日）的财政赤字略高于 1.8 万亿美元，而进入 2025 年时，账面上的联邦债务刚刚超过 36 万亿美元。在本财年的前两个月，联邦政府的赤字为6240 亿美元，赤字为 B。
想一想。这意味着每天的债务增加将超过 100 亿美元。相比之下，NFL 的华盛顿指挥官队在 2023 年夏天以创纪录的 60.5 亿美元的价格出售给 NFL 特许经营权。这意味着，按照政府债务增加的速度，纳税人可以买下整个国家橄榄球联盟，然后在本月的最后一周半休息。
更令人担忧的是，过去三年来，这些债务的平均利率几乎翻了一番，达到 3.4%。这意味着，仅偿还现有美国债务的利息就将达到今年的 1 万亿美元以上。这比国防预算和美国预算中除社会保障以外的所有其他项目都要高。
为庞大且不断增长的债务融资的需求挤占了其他信贷需求，并推高了整体利率。这是 10 年期美国国债收益率 ( US10Y ) 上涨近 100 个基点的一个关键原因，尽管鲍威尔主席自 9 月中旬以来已将联邦基金利率下调 1%。周一，30 年期美国国债收益率 ( US30Y ) 触及 4.85%，创下 2023 年 11 月以来的最高水平。
那么，投资者是否正确地考虑到了债务负担和更高利率所带来的风险？考虑到今年年初标准普尔 500 指数的预期市盈率略高于 22 倍，这一水平在近代互联网繁荣后期甚至超过了这一水平，分析师认为这个问题的答案是肯定的。
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