“Zscaler的估值仍然合理。”

作者 | Julian Lin

编译 | 华尔街大事件

在科技热潮高涨的背景下， Zscaler ( NASDAQ: ZS )表现疲软。这家网络安全公司历来受到投资者的青睐，因为它的营收增长迅速，利润率稳健，但由于管理层对上半年的保守预期，投资者似乎仍持谨慎态度。这种谨慎态度可能为长期买入提供了机会，因为Zscaler仍然看起来是一个稳妥的长期投资对象。估值看起来很容易合理，预计该公司将在未来一年的某个时候实现 GAAP 盈利。

在很多科技股似乎飙升至令人难以置信的水平（让人想起最近 2021 年的泡沫）的环境下，Zscaler的略微优异表现似乎有些不寻常。虽然市场似乎专注于营收增长率放缓，但我们应该关注大局。

Zscaler是一家网络安全公司，其产品本质上是对传统防火墙的现代化改造，因为现代云时代需要更加以云为中心的解决方案。Zscaler不仅受益于网络安全的顺风顺水，还受益于其所在行业的市场份额。

最近一个季度，Zscaler的收入同比增长 26%，达到 6.28 亿美元，超过了 6.04 亿至 6.06 亿美元的预期。

账单增长也超出预期，但 13% 的同比增长率不太可能让投资者感到兴奋。管理层此前曾预计账单增长将在下半年加速。

在盈利能力方面，该公司表现强劲，非 GAAP 营业利润率徘徊在 21%，而预期为 18.8% 至 19.2%。预计该公司将进一步倾向于强调盈利增长，而不是简单的积极收入增长。

该公司在实现 GAAP 盈利方面也取得了进一步进展，GAAP 净亏损收窄至仅 1200 万美元。预计 ZS 将在未来 2 到 3 个季度内仅凭运营杠杆就能实现可持续的 GAAP 盈利。

展望未来，管理层已预计第二季度收入将达到 6.35 亿美元，同比增长 21%。管理层略微上调了全年预期至 26.43 亿美元，同比增长 21.8%，但分析师注意到，增幅基本与上一季度的增幅相当，这表明管理层对今年剩余时间的乐观情绪未必有所增强。

在电话会议上，管理层奇怪地指出，他们 13% 的营业额增长“远远超过了最近上市的传统网络安全供应商的平均增长率 10 个百分点以上”。不确定在这里与传统供应商进行比较是否有意义，尤其是当它似乎被用来说明缓慢的增长率时。尽管如此，管理层仍然对下半年营业额增长加速持乐观态度，因为指引意味着全年同比增长 20.2%。

就最近的价格而言，Zscaler的售价略高于销售额的 10 倍。虽然这绝对不便宜，但在这个泡沫市场中，它还是比较合理的交易之一。

Zscaler已经在非 GAAP 基础上按照其长期目标模型运营，但预计利润率在长期内将大幅上升。

分析师将长期目标定为 35% 的 GAAP 净利润率，与微软等更成熟的公司相当。这意味着当前估值约为长期收益的 30 倍，考虑到预计的 20% 远期收入增长率，这看起来非常合理，因为这意味着市盈率增长率（“PEG 比率”）约为 1.5 倍。当前的环境可能会导致一些投资者为更高的倍数辩护，但即使我们假设随着时间的推移倍数会压缩到 20 倍收益范围，仍然可以看到这只股票在未来许多年内在强劲的增长率和最终的 GAAP 收益率之间实现约 15% 的年回报率。

Zscaler的估值仍然合理，因为网络安全股票通常具有超高估值。在这个市场中，溢价已经全面扩大，但投资者可能在看到收入增长真正按照预期加速之前，对这个名字犹豫不决。

最大的风险在于执行。账单增长可能不会像预期的那样加速——毕竟，管理层预计下半年账单增长约为 27%。未能实现或超越这一目标可能会导致股价重新下调。

尽管Zscaler目前的估值合理，即使增长预测令人失望，但怀疑许多投资者是否也这么认为，因为根据 GAAP 计算，该公司尚未盈利。投资者需要为未来的一些波动做好准备。

Zscaler似乎落后于许多其他成长型公司，因为它尚未享受到泡沫市场的泡沫。预计该公司将在今年某个时候实现可持续的 GAAP 盈利能力，这与加速营收增长的执行相结合，可能有助于为下一轮上涨提供催化剂。

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