“AI 芯片需求周期是最大的近期风险。”
作者| Envision Research
编译 | 华尔街大事件
台积电最近公布了强劲的第三季度业绩，这主要得益于人工智能和高性能计算需求。鉴于 AMD（NASDAQ：AMD）在这些领域的地位，台积电的盈利增长预示着 AMD 第三季度业绩将强劲增长。特别是，结合 AMD的历史周期性，AMD 很可能进入一个新的扩张阶段。
围绕 AMD 股票出现了一些新的催化剂。第一个新的催化剂就是第三季度业绩本身。从下面的截图中可以看出，AMD 于 2024 年 10 月 26 日，公布了第三季度业绩，收益相当强劲。也就是说，标准化每股收益为 0.92 美元，符合预期。GAAP 每股收益为 0.47 美元，比预期高出 0.06 美元。收入为 68.28 亿美元，比预期高出 1.0433 亿美元。
然而，ER 也有一些方面与预期不符。最值得注意的领域是 PC 和 AI 相关芯片的需求前景。这些问题给公司未来的增长带来了不确定性。作为这种不确定性的反映，该股的 EPS 修正以向下修正为主。过去 90 天内，只有 5 位分析师上调了他们的预期，而总共有 29 位分析师下调了预期。
不可否认的是，当前的下调背后有充分的理由。例如，领先的机构分析师预计领先的 AI 客户的需求将受到干扰。例如，花旗分析师认为：
...由于来自领先 AI 客户谷歌的订单似乎有所放缓，行业巨头博通的 F1Q25 预期将受到抑制。
说到谷歌，另一个可能对 AMD 产生深远影响的新催化剂是量子芯片的最新进展。谷歌最近推出了 Willow 量子计算芯片。根据《自然》杂志发表的一项研究：
该芯片能够在五分钟内完成复杂的计算，而世界上最强大的超级计算机则需要 10 的 10 次方年。谷歌研究人员在研究摘要中写道：“我们的研究结果表明，如果扩展，该设备的性能可以满足大规模容错量子算法的运行要求。”
这些短期和长期因素都给 AMD 的股价带来了压力。如下图所示，该公司股价在过去几个月里大幅下跌，在过去 6 个月里下跌了近 20%，而大盘则出现了强劲反弹。
AMD 目前的处境让人想起了一句格言：当别人恐惧时，我贪婪。在这种情况下，确实看到了两个特别贪婪的理由：1) 股票估值具有吸引力，尤其是经过增长和增长资本支出调整后，以及 2) 库存数据不断改善。
普遍的恐慌情绪使该股的市盈率达到非常有吸引力的水平，尤其是在调整了其增长前景后。更具体地说，下表提供了 AMD 未来五年的每股收益预测。这些预测显示其收益快速增长，复合年增长率 (CAGR) 为 36.6%。当前预期市盈率约为 38 倍。因此，PEG（市盈率增长）比率约为 1 倍，这是大多数 GARP 投资者（合理价格增长）的黄金标准。
更重要的是，作为一家无晶圆厂芯片制造商，AMD 的模式非常轻资本，其资本支出大部分用于增长性资本支出（而非维护性资本支出），因此其会计每股收益大大低估了其真实所有者收益（OE）。
增长部分实际上应该被视为 OE 的一部分，因为如果所有者决定不再发展业务，它可以返还给所有者——这是巴菲特等投资者已经认识到的关键见解。AMD 的增长资本支出按以下步骤估算。首先，计算前五年每年的 PPE（物业、厂房和设备）与销售额的比率并求出平均值。我们用这个比率来表示支持每一美元销售额所需的 PPE 美元数。然后，我们将这个比率乘以公司今年实现的销售额增长（或减少）。计算结果就是增长资本支出。然后，我们从总资本支出中减去它，得出维护资本支出。
按照这些步骤，AMD 的 OE 已系统地大大超过了其会计每股收益。对于不想费力整理增长资本支出的读者来说，其自由现金流（“FCF”）通常高于其会计每股收益这一事实已经为其轻资本模式提供了一个简单而快速的指标。从数量上看，根据其 2024 年每股收益估计和资本支出，AMD 的 OE 比其会计每股收益高出约 32%。因此，其基于所有者收益的市盈率将比其会计市盈率低约 32%。
贪婪的第二个原因是 AMD 的最新库存数据正在改善。对于芯片行业等增长型和周期性业务，强烈建议投资者开始关注他们的库存数据，请遵循彼得·林奇的以下见解：
首先，与许多其他更容易解释的财务数据不同，库存是比较不模糊的财务数据之一。林奇还解释了为什么库存水平可以成为商业周期的明显迹象。特别是对于周期性企业而言，库存积累是一个警告信号，表明公司（或行业）可能在需求已经疲软的情况下生产过剩。相反，库存消耗可能是复苏的早期迹象。
以 AMD 为例，下图显示了其最近的库存（以美元计算，上图）以及库存周转天数（下图）。从图中可以看出，其库存一直在稳步增加，截至 2024 年第三季度，目前已达到创纪录的 53.74 亿美元。
高库存水平只有在其增长速度超过销售增长速度时才是坏兆头，不幸的是，过去几个季度 AMD 的情况就是如此。从图中可以看出，其库存周转天数 (DIO) 在过去几年中波动不定，但自 2020 年以来总体呈上升趋势。特别是，DIO 在 2024 年初达到峰值，约为 150 天。然而，最新的库存数据开始显示趋势逆转。其 DIO 从 150 天的峰值水平下降到目前的 139 天水平。
至于下行风险，如前所述，AI 芯片需求周期是最大的近期风险，而量子计算芯片等颠覆性技术则潜伏着长期风险。除了这些风险之外，数据中心市场的竞争压力也是我最担心的风险之一。最近，AMD 在数据中心市场取得了进展，用其 EPYC 中央处理器取代了现有产品。这些新产品以其性能和能效优势而闻名。然而，它与行业领导者英伟达的竞争地位仍然相当不稳定，因为英伟达的 Blackwell 芯片与早期芯片相比，其计算性能和能效也有了显著提升。
总而言之，在当前情况下，这些下行风险已经被充分考虑。实际上价格调整过度，因为尽管现金流、经济收益和库存数据反映出业务基本面良好，但市场情绪仍然令人担忧。这是一个很好的反向投资机会，可以贪婪并押注于当前情绪。
