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高通最大的风险在于对苹果的依赖。

作者 | Lighting Rock Research

编译 | 华尔街大事件

AI PC和手机不太可能确保高通(NASDAQ:QCOM)的未来。高通凭借新的150亿美元股票回购授权实现了强劲的第四季度业绩，超出了市场预期。分析师担心苹果内部5G调制解调器的潜在推出。

据9to5Mac消息，iPhone SE 4很可能在2025年初亮相，采用苹果公司首款自主设计的5G调制解调器，有可能取代高通的芯片。该媒体指出，代号为“Centauri”的新调制解调器将大幅降低电池消耗，尤其是在iPhone的低功耗模式下。

此外，天风国际证券分析师郭明池在X上发布博客估计，苹果自研5G芯片出货量将在2025年达到3500万至4000万片，2026年达到9000万至1.1亿片，2027年达到1.6亿至1.8亿片。

高通最大的风险在于对苹果的依赖，约占其收入的20%。如果苹果开始采用内部调制解调器芯片，高通很可能在不久的将来面临结构性增长挑战。

高通于11月6日收盘后公布了第四季度业绩，调整后收入增长18%，调整后每股收益增长33%，并获得了150亿美元的新股票回购授权。这是一个相当强劲的季度，超出了市场预期。如下图所示，高通在过去四个季度经历了强劲的业务复苏。

高通预计2025财年第一季度营收为105-113亿美元，中值同比增长约10%。从收益中可以看出，管理层对其骁龙平台充满信心，而强劲的业绩预期意味着整个行业都将采用其骁龙平台和技术。

虽然苹果正在开发自己的5G调制解调器芯片，但目前尚不清楚该公司何时会在其产品线中广泛采用这些芯片。此外，即使苹果在iPhone SE 4中使用了自己的调制解调器芯片，这一举措也只是实验性的，大规模采用和生产可能需要数年时间。估计高通的收入增长将从26财年到28财年受到3%的影响，这是由于苹果的更换所致，假设如下：

苹果约占高通收入的20%。

从26财年到28财年，苹果将逐步用自有产品取代高通的5G调制解调器。我估计苹果每年将更换15%的芯片，这导致苹果每年的收入损失估计为10亿美元以上。

2024年10月，高通发布了搭载世界领先移动CPU的骁龙8 Elite，旨在抓住设备上生成式AI的快速增长机遇。新闻稿中指出，包括华硕、荣耀、iQOO、摩托罗拉、努比亚、一加、OPPO、红魔、红米、Realme、三星、Vivo、小米和中兴在内的领先OEM和智能手机品牌都准备推出搭载骁龙8 Elite的设备。显然，骁龙8 Elite将在未来几年继续推动高通的增长。

考虑到这些因素，预测高通的正常化收入增长率将在6%左右；尽管其增长将在2026财年至2028财年受到苹果的影响。6%的正常化增长包括来自传统PC和手机芯片市场的4%增长，与移动设备市场的增长保持一致，以及来自人工智能、云和数据中心的新需求的额外2%的增长。

此外，预计公司将把6%的收入分配给并购，为收入增长额外贡献110个基点。利润率将增长20bps，其中10bps的增长来自Snapdragon 8 Elite的采用，10bps的增长来自研发运营杠杆，以及销售、一般和行政费用的减少。计算出总运营费用将从26财年到28财年增长3.8%，从29财年起增长6.8%。Snapdragon 8的收入结构提高可能会降低公司的每片晶圆成本，从而提高毛利率。

将WACC修订为11%，假设：无风险利率为3.8%；贝塔系数为1.72；股权风险溢价为7%；债务成本为5%；股权为215亿美元；债务为153亿美元；税率为14%。DCF可总结如下：

根据DCF模型，扣除所有未来自由现金流后，公允价值计算为每股160美元。

Copilot+PC专门搭载骁龙X系列平台，已被消费者广泛采用。包括微软公司、戴尔科技公司、惠普公司、联想、宏碁、华硕和三星电子有限公司在内的主要行业参与者都在推广Copilot+PC，以抓住人工智能PC市场的快速增长机会。正如在财报电话会议上指出的那样，高通预计，整个行业向Windows 11和Copilot+PC的过渡将推动强劲增长。高通预计，到2027年，50%的计算机销量将是人工智能PC。人工智能PC的快速增长可能会在未来促进高通的盈利增长。

总而言之，分析师仍然担心苹果可能转向内部5G调制解调器，这可能给高通带来重大增长挑战。股价尚未充分反映失去苹果这个客户的潜在风险。