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亚马逊被低估了？

作者 | Danil Sereda

编译 | 华尔街大事件

自两个月前以来，亚马逊公司(NASDAQ:AMZN)基本保持平稳，表现略逊于大盘（标准普尔500指数（SP500）（SPY）上涨2%，而亚马逊仅上涨约0.7%）：

该公司将于10月25日公布2024财年第三季度业绩，相信我们很可能会看到另一次盈利超出预期。除了这个潜在的看涨催化剂之外，管理层不太可能发表负面评论，而且目前股价被低估应该会为中期进一步增长提供良好的激励

亚马逊2024财年第二季度营收同比增长10%至1480亿美元，环比增长3%（较第一季度）——这在亚马逊的指导范围内，但不幸的是，与分析师的预测相比略低约7.8亿美元（这是自2022年以来首次未达预期）。然而，该业务的GAAP EPS却增长了39%，至1.26美元，几乎是去年的两倍，比普遍预期高出约0.24美元。这主要得益于AWS的强劲表现，受对生成式AI服务日益增长的需求推动，营收环比增长18%，至263亿美元，营业利润增长74%，至93亿美元。AWS仍然是亚马逊未来的重要增长领域，占全球云计算市场的34%以上。

北美零售收入增长9%至约900亿美元，国际零售收入增长7%至316亿美元。第三方商家销售额增长12%，而实体店销售额增长4%。然而，电子商务商店的销售额同比增长仅5%，这表明亚马逊收入来源多元化的重要性。上个季度，由于对Kuiper/卫星等项目的投资以及Prime Day和Holiday等季节性相关活动，该公司在北美的利润率面临压力。尽管如此，尽管在资本支出上支出超过预期，亚马逊在过去12个月中创造有意义的FCF的能力仍然强劲，达到495亿美元。

亚马逊第三季度息税前利润预期出现下行，引发了对其投资和盈利计划的评论——这一事实给股价扩张带来了一些压力，可能是受EPS超出预期所致。然而，他们预计2024财年的营业利润将同比增长18.3%，这相当不错。

AWS的营收增长率在第二季度攀升至19%，综合息税前利润超出预期，消费者需求旺盛（但零售增长仍然缓慢）。总体而言，在我看来，亚马逊第二季度的数据总体上显示出强劲增长，AWS和广告业务的同比增长率分别达到19%和20%。利润率也好于预期，第二季度营业利润为147亿美元，息税前利润率为9.9%（高于去年同期的5.7%）。加上国际部门连续第二个季度的强劲营业利润，表明其长期潜力巨大。即使面临所有现有障碍，亚马逊的投资和效率也为其未来的增长和盈利奠定了良好的基础。

亚马逊第三季度的业绩预期未达预期并未对盈利修正产生重大影响。显然，华尔街分析师需要更多时间才能做到这一点，因为正如今天所看到的，在过去3个月中，未来几个季度的EPS预测在64.7%的情况下被下调（在78.9%的情况下被下调销售预测）：

摩根士丹利的分析师Mike Wilson表示整个市场的第三季度每股收益预测都有所下降：

过去3个月，市场对2024财年第三季度每股收益的普遍预期下降了4%，而2024年全年每股收益预期下降了1.4%。虽然这一预期下调可能为标普500指数可能实现中个位数增长奠定基础，但我希望看到市场价格走势做出反应，但我们没有看到（在这些负面变化中，SPY仍在走高）。展望2025年，市场对每股收益的普遍预期在过去3个月中下降了1%，反映了盈利修正下降的普遍趋势。不过，Mike Wilson表示，预计到今年年底这一趋势将趋于稳定。他还指出，过去盈利增长率已显着改善，目前为6.5%，这主要归因于成本削减和运营效率提高带来的利润率扩大。

迈克·威尔逊(Mike Wilson)的研究结果表明，经过这些下调后，公司现在会更容易实现超出预期的目标，对于亚马逊的具体情况而言确实如此。

该公司的自由现金流自2021年以来翻了一番，而股票本身现在与三年前处于同一水平。这不仅仅是由于营运资本变化或类似因素而产生的一次性影响——自由现金流利润率（自由现金流占销售额的百分比）正在稳步增长，目前为8%，与过去的峰值相似。与此同时，亚马逊今天完全有可能在自由现金流利润率方面超越这些历史极端水平，因为利润率更高的AWS占据了更高的销售额和息税前利润份额。

值得注意的是，在接近第三季度数据时，亚马逊被低估了。首先，在不改变财务状况或对未来几年亚马逊息税前利润率的预测的情况下。同样，预计息税前利润增长将进一步加速，但有意使模型比以前更加保守，以避免出现偏差。

假设债务成本（5%）和市场风险溢价（也是5%）与上次相同，今天得到的WACC略高一些（9.2%对9.1%），因此最终模型应该变得更保守一些。

亚马逊的5年中值和7年中值EV/FCF倍数分别为42.6倍和48倍。鉴于假设FCF利润率有可能进一步走高，到2028年底，该股的EV/FCF交易价格可能达到45倍，这是一个相当保守的假设。这意味着尽管WACC有所增加，但亚马逊仍被市场低估了20.5%：

考虑到第三季度的业绩有可能超过目前分析师的低估预测，并考虑到该公司已被低估，分析师认为亚马逊今天值得获得“买入”评级。