久期财经讯，9月11日，惠誉将中国电商公司美团(Meituan，03690.HK)的长期发行人违约评级从 “BBB-”上调至 “BBB”。评级展望为“正面”。惠誉还将美团的高级无抵押评级及其2025年到期的7.5亿美元票据和2030年到期的12.5亿美元票据的评级从 “BBB-”上调至 “BBB”。
此次评级上调反映了美团盈利能力的显著改善和强劲的自由现金流(FCF)，这得益于其成功的战略执行和到店业务竞争的缓解。惠誉预计，美团平台的可扩展性、其核心本地商业业务渗透率的不断提高，以及从补贴驱动型投资向回报驱动型投资的战略转变，将在中短期内支持 EBITDA 的稳健增长和 FCF 的产生。正面展望反映了如果美团的业绩达到惠誉的预期，评级在未来6至12个月内可能上调至“BBB+”。
关键评级驱动因素
盈利能力提高：由于新业务板块的损失大幅收窄，美团的盈利能力在上半年大幅改善。惠誉预计，规模经济和成本效率的提高将支持 EBITDA 利润率在 2024 年提高到 12%左右(2023 年：7.3%)，并在2026年的评级范围内将其提高至15%左右。惠誉认为，EBITDA持续增长，利润率从稳定到改善，足以抵消外卖骑手社保的潜在增长，但惠誉估计这种增长要到 2025 年以后才会出现。
强劲的FCF，可控的资本支出：惠誉预计美团将在中期内产生强劲的FCF。美团近期不太可能进行任何重大的重资产投资。惠誉预测美团未来三年的资本密集度为 3.5%。这包括服务器、研发设备、单车维护和语言模型开发所需的人工智能芯片采购等方面的资本支出。
惠誉预计美团的海外扩张不会过度。美团计划进军中东地区，2024 年下半年开始在沙特阿拉伯试运营。惠誉预计，美团的扩张较为缓慢，而且仅从城市区域开始。鉴于沙特阿拉伯的市场规模远小于中国，惠誉估计其年度运营亏损将在 10 亿元人民币左右。
新业务损失收窄：惠誉预计新业务的年度亏损将收窄至 80 亿元人民币，其在2024年第二季度亏损仅为 13 亿元人民币，而2023年的季度平均亏损为 50 亿元人民币。这主要得益于美团优选(社区电商平台)在重新侧重回报驱动型业务并提高运营效率后大幅减亏。惠誉认为美团优选可能仍是该业务板块最大的亏损部门，但所有其他部门都可能实现收支平衡或扭亏为盈，从而减少了该业务板块的亏损。
外卖市场的领导地位：惠誉预计，美团餐饮外卖的交易总额(GTV)在 2024 年第二季度增长约 10%，高于餐饮行业 5%的增长率。即使在消费低迷的情况下，美团仍将继续主导中国的餐饮外卖行业。增长得益于美团外卖的持续渗透、拼好饭等新业务模式的推出、用户群的扩大以及用户购买频率的提高。
平均订单价值(AOV)在2024年上半年略有下降，部分抵消了日均订单量的增长，但管理层预计平均订单价值的同比下降将在下半年恢复正常。
快速增长的闪购业务：惠誉预计，除食品外，美团的闪购业务将成为本地商业中增长最快的细分市场之一。美团是业内最大的企业之一，拥有 6000 多个网点，顾客可以在这些仓库中在线订购商品，并在 30 分钟内送达。利用美团的用户基础和现有的配送网络，向其他产品类别扩张将带来强劲的发展势头，加速数字化进程，并改善为消费者和商家提供的服务。
到店业务竞争缓解：自 2023 年以来，美团在到店酒旅市场的激烈竞争中保持了稳固的份额。惠誉认为，自 2024 年第一季度以来，竞争已经趋于稳定，预计 2024 年之后，该细分市场的盈利能力不会出现大幅波动。美团在低线城市取得了进展，这从 2023 年 GTV 100%的强劲增长中可见一斑。惠誉认为，不断有新竞争者进入该细分市场，但美团将保持其在服务中小商户方面的竞争优势。惠誉预计，在评级期内，该业务的营业利润率至少为 30%。
净现金，增加股票回购：惠誉预计公司近期将继续进行股票回购。管理层目前已批准高达 40 亿美元的股票回购授权，包括 2023 年宣布的回购，其中 30 亿美元已于 2024 年 8 月底前使用完毕。惠誉认为，股东回报将不会显著超过 FCF，因此，美团将在评级期内保持惠誉调整后的稳健净现金状况。
评级推导摘要
与唯品会控股有限公司(唯品会，BBB/稳定)和海底捞国际控股有限公司(海底捞，BBB/稳定)等其他获得评级的中国消费企业相比，美团的信用状况有所改善。美团在其核心餐饮外卖领域拥有更强的市场地位，其他领域的收入来源也更加多元化。惠誉预计这三家公司都将产生正 FCF，但美团的业务范围更广，FCF 规模更大。
美团和腾讯音乐娱乐集团(腾讯音乐，A/负面，独立信用状况评估(SCP)：bbb+)在餐饮外卖和音乐流媒体这两个主要细分市场上都占有绝对的市场份额。美团的可寻址市场规模和多元化潜力大于腾讯音乐，腾讯音乐的 SCP 得到其作为中国最大线上音乐平台的市场地位的支撑，但受到中国较小的付费数字音乐市场的制约。美团的盈利能力不太稳定，但其EBITDA和FCF的规模应该大于腾讯音乐。两家公司都拥有稳健的净现金状况。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024 年收入同比增长 23%，2025-2026 年增长 10%-15%;
- 2024-2026年EBITDA利润率为12%-14%;
- 2024-2026年，资本密集率为3.5%;
- 无派息;
- 2024-2026 年，每年回购 20 亿美元股份。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- FCF为正，以及审慎、平衡的股票回购和收购方式，从而保持惠誉调整后净现金流状况稳健;
- 新业务的亏损继续收窄，同时保持核心本地EBIT的增长，EBITDA利润率符合或超过惠誉的预期。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 如果未来12-18个月内未满足正面评级敏感性因素要求，惠誉将把展望调整为稳定。
流动性及债务结构
净现金头寸：2024 年上半年，美团持有现金及等价物约 333 亿元人民币，短期和长期国债投资为 1203 亿元人民币。惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款(合计323亿元人民币)视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为 876 亿元人民币，超过其 560 亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债。
发行人简介
美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。