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黄先生和他的团队是不是刚刚失手了？

作者|Ahan Vashi编译|华尔街大事件

在公布 2025 财年第二季度收益报告之前，英伟达公司( NASDAQ：NVDA ) 曾预计季度收入和标准化每股收益将分别达到 287.1 亿美元和 0.64 美元。

周四，英伟达公布2025 财年第二季度营收300.4 亿美元，标准化每股收益 0.68 美元，这家半导体巨头的业绩再次超出市场普遍预期。然而，该股在盘后交易中大幅下跌。

尽管英伟达仍在实现由人工智能驱动的高速增长，但由于毛利率下降，第二季度的顶线和底线增长幅度进一步缩小。考虑到业绩发布后的抛售，英伟达未能满足市场在财报发布之前的高预期。

鉴于市场对英伟达的双超出预期业绩的负面反应（加上第三季度 325 亿美元的稳健指引（比普遍预期高出 8 亿美元）以及宣布新的 500 亿美元回购计划），中立立场似乎是合理的。

2025 财年第二季度，受英伟达Hopper GPU 计算平台强劲需求的推动，英伟达数据中心收入增长至 262.7 亿美元（同比增长 154%，环比增长 16%），其中消费者互联网和企业公司实现了环比增长。虽然英伟达数据中心收入不会永远以三位数的速度增长，但环比增长放缓至 16% 表明未来将出现明显减速！

除了数据中心领域的明显优势外，英伟达在游戏、专业可视化和汽车领域也取得了强劲的业绩。游戏领域同比增长 16% 是一个突出的数字，因为其竞争对手AMD在该领域的表现不佳。

现在，就这一点而言，英伟达无疑是以数据中心为中心的企业 [占总收入的约 87%]，因此，由于 Blackwell GPU 掩模的变化而导致的 Blackwell 产量增长延迟，可能会给这家半导体巨头原本乐观的业务前景带来重大不确定性。

不过，据英伟达首席执行官称，Blackwell 样品已于第二季度发货，下一代 GPU 有望在 2025 财年下半年开始量产。以下是首席执行官黄仁勋在 2025 财年第二季度发布会上所说的话：

Hopper 的需求依然强劲，人们对 Blackwell 的期待令人难以置信。随着全球数据中心全力以赴地利用加速计算和生成 AI 实现整个计算堆栈的现代化，NVIDIA 实现了创纪录的收入。

Blackwell 样品正在运送给我们的合作伙伴和客户。Spectrum-X 人工智能以太网和 NVIDIA AI Enterprise 软件是两个实现显著规模的新产品类别，表明 NVIDIA 是一个全栈和数据中心规模的平台。在整个堆栈和生态系统中，我们正在帮助前沿模型制造商为消费者互联网服务，现在又为企业服务。生成式人工智能将彻底改变每个行业。

- Nvidia 创始人兼首席执行官黄仁勋 (Jensen Huang)

考虑到半导体的周期性，以及其一些最大客户（云超大规模企业）正在构建自己的内部 AI 芯片并与业内其他参与者（如 Advanced Micro）合作的事实，英伟达的中长期需求（增长和利润率）仍值得怀疑。虽然英伟达第二季度的收入预期为 325 亿美元，超过华尔街预期的 317 亿美元，这是一个积极的数字，但第二季度的毛利率收缩（非 GAAP 毛利率：环比下降 320 个基点）将在 2025 财年下半年进一步降至 70% 出头。

凭借在 AI 领域的巨大先发优势，英伟达的硬件 + CUDA 软件生态系统拥有巨大的定价权。然而，英伟达的毛利率收缩至 70% 的低水平可能表明定价权正在恶化（尽管英伟达计划利用 Blackwell GPU 创造 SaaS 收入）。在财报电话会议上，英伟达领导层表示，其 Hopper GPU 的库存紧缩正在缓解。黄先生和他的团队是不是刚刚失手了？

英伟达目前的利润率状况是否可持续？根据半导体行业的历史数据，分析师认为不能，但只有时间才能揭晓真相。

现在，在 2025 财年第二季度，英伟达的季度运营现金流上升至 145 亿美元（同比增长 63 亿美元），季度自由现金流跃升至 135 亿美元（同比增长 65 亿美元）——然而，由于现金税增加，这两个数字均环比下降（按季度计算）。

最近几个季度，分析师一直坚持要求英伟达加强其资产负债表，为周期性衰退做好准备。英伟达的现金和短期投资已增加到 348 亿美元；然而，该公司目前的估值 [约 20 倍市销率] 积极地将其自由现金流返还给股东。在 2025 财年第二季度，英伟达通过股票回购和股息向股东返还了 74 亿美元，而这家半导体巨头刚刚宣布其回购计划新增 500 亿美元。

考虑到半导体的历史周期性，以 3 万亿美元以上的市值筹集资金对英伟达来说是一个更好的主意，而不是以约 20 倍市销率 [FY2025E] 的价格回购向股东返还资本。

根据英伟达的 2025 财年第二季度报告，分析师坚持对这家半导体巨头的盈利前估值模型假设：

在英伟达股价于业绩公布后下跌 6% 的背景下，与我们的公允价值估计之间的差距已经缩小；然而，每股 118 美元的英伟达仍然被严重高估。

假设基本退出倍数为 25 倍 P/FCF，预计到 2029 年英伟达的股价将升至 165 美元/股。该目标价意味着从当前水平来看，5 年预期复合年增长率约为 7%。

虽然英伟达的 5 年预期复合年增长率已从 5.34% 提高至 6.99%，考虑到 ER 之后的下跌，但它仍然低于投资门槛率（15%）和长期市场——标准普尔 500 指数（SP500 ） ——回报率（每年 8%-10%）。因此，英伟达仍然不是一项有吸引力的投资。

总结：英伟达仍然是 AI 淘金热中最明显的“铁锹”投资对象；然而，英伟达当前的股价已经体现了未来成功的许多因素，而长期风险/回报并不能证明现在配置新资本是合理的。