坐拥申城禀赋，迎接资源兑现

作为背靠上海国资委的地产开发和运营的地方城投，公司深耕上海，聚焦地产开发与租赁住宅运营，禀赋优势显著，基本面扎实，今年进入地产销售和业绩快速增长期。同时，上海新政呵护下的市场热度修复、政府收储以及去库存政策的推进、地产新模式下的保租房发展空间，都是利好公司中长期发展的因素。我们预测2024-2026 年营业收入分别达78/107/128 亿，归母净利分别为5.56/12.32/14.95 亿元，EPS 分别为0.22/0.49/0.59 元，BPS8.38/8.81/9.34 元。可比公司2024 年PB 为0.62 倍，予以公司2024 年PB0.62 倍，目标价5.20 元，首次覆盖予以“买入”评级。

物业开发：聚焦上海核心资产，迎接销售和业绩拐点公司依托上海城投的平台资源和产业协同优势，深耕上海地产市场，形成了与城投产业链协同发展以及公司开发、运营相融合的双循环格局。随着公司核心项目露香园的入市，2024 年开始供货力度增强，不考虑新增土储，我们预计2024/2025 年供货量分别较2023 年销售额增加77%/124%，有望推动销售额进入快速增长期。中长期视角，公司也提出未来的发展规划中，开发销售规模将维持在百亿级别规模，这意味着公司有望依靠区位优势，积极复制露香园项目的旧改模式，寻求扩储机遇，强化未来销售稳定性。与此同时，上海市场现复苏征兆，为公司发展创造良好机遇。

保租房业务：凭政策东风，业绩增长新引擎

2019 年8 月8 日，公司发布了租赁住宅品牌——“城投宽庭”，自此租赁业务快速进入规模化运营。截至6 月24 日，公司在营社区总数达8 个，已入市租赁房源累计约1.6 万套，与此同时实施品牌输出。优越的地理位置为项目的快速培育以及稳健运营打下基础，2023 年实现租赁收入2.9 亿元。此外，政策利好不断：地产发展新模式拓宽保障房发展空间，政府收储利好城投平台，地方也有存量转化政策支持，此外公司是首个实现保租房REITs入市的城投平台，打通融投管退全周期链条意义深远。

财务分析：低位蓄势增长，NAV 估值折价率高

受销售与结转节奏影响，公司业绩近两年在低位蓄势，根据2023 年年报以及我们的测算，公司可售货值约588 亿元，充裕的可售资源护航公司未来发展。公司融资渠道畅通，2023 年整体平均融资成本同比降低53bp 至4.17%的低位。截至2024Q1，负债结构相对健康，净负债率略高，但高现金短债比强化安全边际。从绝对估值角度，当前市值较NAV 折价幅度达到68%，公司具备显著的低估值属性，强化配置价值。

风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。