文丨文斯
编辑丨张桔
在暑假来临之际，中国和多个国家的免签政策持续落地。据本周最新消息，我国对新西兰、澳大利亚、波兰3国持普通护照人员试行免签政策，免签“朋友圈”的持续扩大有利于我国入境游的有效激活。
在政策解读中，机构所更多提到的是免税企业的机会。从实际数据看，国内的免税企业还未走出低谷，例如被称为“免税茅”的中国中免，5月海南离岛免税销售额降了近四成。一方面是数据不及预期；另一方面是股价也随之走低：中国中免A股股价跌至五年来最低，港股股价跌破上市首日的价格。6月26日，中国中免H股跌破50港元关口。截至6月25日收盘，对标昔日A股中国中免超400元的高点（2021年2月26日），市值跌去了4688亿元；尤其相较于当下约1315亿元的市值，跌掉的市值比现在公司市值的3倍还多，可以称得上是“脚踝斩”。
而股价的下跌并没有阻挡机构的持续看好，近半年来多家主流研究机构持续看好中国中免，分别给出“推荐、强烈推荐、买入、增持、持有”的评级，研报给出A股的最高目标价达115元；更有如摩根大通、景顺等国内外知名机构持续加仓，选择用真金白银去坚守！
出境游分流加美妆巨头提价
海南免税销售数据承压
2023年以来，我国与新加坡、马来西亚、泰国、格鲁尼亚等国家开放出境游互免签证政策，对澳大利亚、法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡等国施行单方面免签。
免签朋友圈的扩大有利于我国入境游的有效激活。在多家机构看来，这将利好我国旅游业态景气度快速上行，免税行业也将乘上朋友圈扩大的东风。不过从国家移民管理局披露的数据看，当下出境游的人数日趋活跃。
2024年端午节，内地居民出入境246.6万人次，较去年同期增长25.4%；今年“五一”假期，内地居民出入境476.8万人次，较去年同期增长38%；今年一季度，内地居民出入境6954.1万人次，更是激增114.9%。而中国游客去得最多的是周边国家，其中近邻日本赫然在列，其中一个最主要的原因就是日元贬值。
当然，某种程度上出境游的火爆也“带跑了”部分国内的消费。6月18日，海口海关对外披露，5月，海南离岛免税购物实际人次为41.88万人次，同比减少16.02%。免税购物金额19.74亿元，同比减少38.27%。免税购物件数230.88万件，同比减少38.47%。今年前5个月，海南离岛免税购物实际人次300.40万人次，同比减少9.72%。免税购物金额169.10亿元，同比减少29.57%。免税购物件数1793.42万件，同比减少36.33%。
除了海外消费市场分流外，还有一个重要原因也拉低了免税消费的数据，那就是国际美妆巨头今年上调旗下品牌多款产品价格，如雅诗兰黛、欧莱雅等，涨价的同时也被限制了折扣力度。其中，香水化妆品是海南各大离岛免税运营商的核心利润来源，尤其是对中国中免来说，其香水化妆品销售占比超过一半。
今年一季度，中国中免实现营收188.07亿元，同比下降9.45%；实现归母净利润23.06亿元，同比增长0.25%。由此推断，或许是一季度以及4、5月份的数据都未能满足投资者预期，从而才会导致股价持续下跌。
免税依然是门好生意
出入境市场或要4—5个季度恢复
股价是业绩的直接反应。翻看中国中免的年报可以发现，2021年是公司业绩顶峰，在这之后，公司业绩在逐年走低，这和上市以来一年一个台阶正好相反。2021、2022和2023年的毛利率分别为33.68%、28.39%和31.82%，净利率则分别为18.27%、11.37%和10.76%。
2021年之前，中国中免的业绩之所以能大幅增长，与特殊的大环境直接相关，想要免税消费，海南是最好的选择。而在2020年6月发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，其中“大幅提高免税购物额度，每年每人3万元增加至10万元”成为中国中免业绩爆发的推动力。但当下，海南不再是免税消费的唯一首选，所以才会出现营收波动。
当然免税依然是一门“好生意”，免税牌照牢牢占据着特许经营权的优势。而在价值投资者眼里，是否拥有特许经营权是衡量一家公司护城河是否牢固的标准之一。
目前国内仅有8家公司拥有免税牌照，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井、海旅投以及海发控。而中免是全国唯一的全牌照公司，同时拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照。从体量来看，珠免、深免甚至王府井都很难与中国中免相提并论。
在2023年年报中，公司也这样介绍其渠道优势：拥有中国最完整的免税零售渠道和最优质的市场资源。公司在全国30多个省、自治区、直辖市、特别行政区和国外柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的约200家免税店，覆盖超过100个城市，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。报告期内，公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体—海口国际免税城和三亚国际免税城。
中国中免在年报中还提到，对于与快速转入繁荣的国内旅游市场相比，出入境市场可能还需要4—5个季度才能恢复上一个周期的高峰值。出入境旅游市场复苏的政策效应释放，乃至供应链的全面修复还需要更多的耐心与努力。
近半年几十家研究机构力推 摩根大通6月加仓
景顺、华夏、易方达一季度加仓
虽然股价持续下跌，但近半年，国内主流券商的研究机构却持续给出推荐、强烈推荐、买入、增持、持有的评级。特别是从去年12月28日至今，Wind统计有39家券商研究机构力推中国中免（见下表）。
在这些机构中，招商证券在今年的4月28日给予了强烈推荐；对比来看，中信证券给出的目标价最高是115元。对此，中信证券给出的理由是：展望2024年，预计公司将保持稳健增长态势，口岸店将有较明确恢复。从中长期维度看，维持看好消费回流的渠道扩容逻辑，海南“全岛封关”并不会改变公司的相对优势。
更为重要的是，公司自身的竞争优势和壁垒在近几年获得了实质性提升，预计三亚国际免税城三期等项目有望成为公司中长期维度发展的新动能。对此，其维持2024-2026年归母净利润预测为80.20/95.71/110.2亿元，当前股价对应2024-2026年动态PE分别为21/18/15倍。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31倍/35倍，并结合行业与公司增长预期，给予公司2024年30倍PE，对应A股目标价115元。
6月25日，东吴证券吴劲草团队的研报也表示：虽然免税行业在2023-2024年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看，仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长，而核心机场口岸也将有望成为重要受益方。因此，建议密切关注市内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。
虽然股价表现和机构的持续力推看起来有些“打脸”，但这些机构看中国中免的维度都是中长期。不仅如此，无论是在A股还是H股，海内外知名投资机构也一直在用真金白银来坚守和买入。
6月20日，摩根大通增持中国中免约23.50万股，每股作价约56.24港元,目前摩根大通持股比例约在10%。
此外，知名机构景顺长城、华夏、易方达等旗下的基金产品一季度也再次加仓中国中免A股。值得一提的是景顺长城新兴成长混合，这只产品的掌舵人是知名的基金经理刘彦春。从2021年一季度至今年一季度，这只产品持仓中国中免长达三年，也在十大重仓股“霸屏”三年，这只产品加上其管理的其他5只产品合计持仓中国中免A股3988万股。
有投资人计算，持仓中国中免三年的亏损金额已经超过80亿元。6月13日，刘彦春在景顺长城20周年多资产策略会上谈及免税板块时表示，目前消费板块受到了家庭部门缩表的负面影响，但是只要经济内生活力向上，免税板块的估值会系统性提升（见图1）。
不过，这些数据只是截至3月31日，目前这些机构是否有买卖行为，还不得而知。
有人加仓，也有人减仓。6月13日，贝莱德减持中国中免H股164.1256万股，每股作价60.4766港元，总金额约为9925.76万港元，减持后最新持股数目约为563.86万股，持股比例为4.84%。
同花顺显示，中国中免A股一季度机构数量为128家，比去年年底少了288家（见图2）。
（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）