本文来自“惠誉评级”。

6月26日，惠誉评级已确认佛燃能源集团股份有限公司(佛燃能源)‘BBB+’的长期发行人违约评级，展望稳定。

佛燃能源是佛山市唯一一家高压管道燃气分销商。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，授予佛燃能源的发行人违约评级与惠誉对持有佛燃能源40.38%股份的母公司佛山市投资控股集团有限公司(佛投控)的内部评估结果密切相关，但不等同。惠誉认为，佛投控在战略和运营层面向佛燃能源提供支持的意愿为“高”和“中等”，在法律层面提供支持的意愿为“低”。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，对佛投控的信用状况的评定与惠誉对佛山市政府(持有佛投控91.23%的股份)的内部评估结果相关联。这反映了该公司获得政府支持的可能性很高。

关键评级驱动因素

政府对母公司具有较强的支持责任：惠誉评定决策和监管为“很强”，因为佛投控作为佛山市主要的城市燃气和自来水供应商具有较高的政策强度，受到政府严格控制。政府对佛投控的战略和投资有极大的影响力并控制董事会，主要管理层由政府任命，特许经营权由政府授批。水和气的定价(约占毛利率的60%)亦由政府监管。

鉴于政府提供的大量资产注入和补贴使得佛投控保持健康的独立信用状况，惠誉评定其支持先例为“强”。

政府对母公司具有较强的支持意愿：惠誉评定佛投控维持政府政策职能因素为“强”，反映了佛投控对佛山市的政治重要性及其提供的关键公共服务。佛投控作为佛山市最大的两家债券发行人之一，被市场广泛认定为核心政府相关企业，因此惠誉将其蔓延风险评定为“很强”。这意味着其若违约，几乎肯定会扰乱其他依赖相同市场进行融资的政府相关企业的融资渠道。

战略层面的支持意愿 “高”：惠誉认为佛燃能源为其母公司带来较大的竞争优势，因其在保障佛山市天然气平价供应及提高该市天然气渗透率方面发挥着关键作用，而这正是母公司的关键政策任务。此外，佛燃能源亦为其母公司佛投控做出较大的财务贡献，并且惠誉预计，佛燃能源在中期内将贡献佛投控EBITDA的40%。惠誉评定其增长潜力为“中等”。

运营层面的支持意愿“中等”：佛投控作为佛燃能源最大的股东对董事会有控制权，且佛燃能源与佛投控的董事会成员有适度重合。然而，作为一家上市公司，佛燃能源的少数股东具有一定持股比例，且公司自主管理大部分的运营事务，这在一定程度上削弱了惠誉对该项的评估结果。惠誉评定佛燃能源与佛投控的运营协同效应为“低”，因佛投控的主要子公司分散在不同行业，纵向一体化程度有限。

法律层面的支持意愿“低”：佛投控不为佛燃能源的债务提供担保，二者也不存在交叉违约方面的法律关系。

天然气销量稳步增长：惠誉预测，2024年至2027年佛燃能源的天然气销量年增速将为高个位数(2023年为16%)，增长动力主要来自佛山市新建燃气发电站的新增用气，其应能抵消房地产市场及出口需求疲软所造成的工业用户需求增速放缓。我们未将新的特许经营权需求纳入测算。

单位毛差有韧性：惠誉预计，随着天然气价格下降，2024年佛燃能源对零售工业用户(占天然气销量的大部分)的单位毛差将有温和改善。然而，从长远来看，惠誉认为大部分的让利将转嫁至用户端。鉴于对燃气发电厂的销售占比在中期内将有所上升 –这部分销量强劲但利润率较低—惠誉预计加权平均单位毛差或会温和收窄。

准监管收益：惠誉预计中短期内佛燃能源约75%的毛利润将来自天然气分销，实现的是基于准监管资产的稳定收益。稳定性较低的接驳收入贡献低于大部分惠誉授评的城市燃气同业。其他板块收益或将处于适度水平，主要包括石化和液化天然气贸易以及可再生能源发电。这些部门的业务风险比天然气分销业务高，但有利于提升公司经营的多元化程度。

地域及终端市场集中度高：从地域上来看，佛燃能源的业务主要集中在佛山市，仅有约30%的天然气销量位于其他城市，加之其规模较小，惠誉故认为其对单一市场不利变化的业务风险敞口较高。假设出现大范围工业衰退时，其以工业用户为主的客户群也可能导致需求风险攀升。然而，上述风险或可被终端用户需求在过去经济周期中所展现出的韧性、当地总体友好的天然气分销营商环境以及公司以往展现出的良好成本转嫁能力，所抵消。

独立信用状况为投资级：惠誉评定佛燃能源的独立信用状况为‘bbb-’，支持因素包括稳定的现金流及公司保守的财务杠杆率，但一定程度上受限于经营规模较小且地域多元化程度低于其他投资级的授评公用事业同业。考虑到其资本支出随着投资偏好日趋谨慎而有所下降，惠誉预计到2027年，其EBITDA净杠杆率将降至2.4倍(2023年为2.6倍)。

评级推导摘要

佛燃能源的发行人违约评级与惠誉据其《母子公司评级关联性标准》对佛投控的内部评估结果相关联。惠誉评估佛投控在法律、运营、战略层面向佛燃能源提供支持的意愿分别为“低”、“中等”、“高”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年至2027年，按保守估计，总售气量平均每年以高个位数增长。

- 2024年至2027年，每方售气毛差平均约为0.45元人民币，具体取决于批发量占售气组合的比例。

- 每年的现金投资(包括资本支出、收购及对合资公司的投资)保持在8-12亿元人民币。

- 无来自配股或政府注资的股权收益。

- 延伸性业务的收入每年增长中十位数，毛利率与2023年水平相当。

- 其他业务收入每年增长个位数，毛利率与2023年水平相当。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对佛投控信用状况的内部评估结果。

- 惠誉上调佛投控对佛燃能源提供支持的意愿。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对佛投控信用状况的内部评估结果。

- 惠誉下调佛投控向佛燃能源提供支持的意愿。

流动性及债务结构

流动性充足：截至2023年末，佛燃能源持有约20亿元人民币现金，而经惠誉调整后的短期债务为28亿元人民币。短期债务中高达60%为2024年到期的长期债券，而这些债券大部分已被新发行的15亿元人民币中期债券再融资。惠誉认为，佛燃能源截至2023年末拥有151亿元人民币未动用银行授信额度——主要为投资级中资银行提供，叠加畅通的资本市场融资渠道，将为其流动性提供支撑。

发行人简介

佛燃能源是佛山市的主要城市燃气分销商，在佛山市以外的地区也有特许经营权。同时，该公司正向液化天然气和石化贸易、可再生能源、氢气和燃料电池等新领域进军。