在国内运动鞋服行业集体喜迎股价回暖的2024年， 李宁 却有些落寞。

年初至今，其它港股三大运动品牌， 361度 涨超23.7%，特步涨了11.9%，安踏涨了6.6%。唯独李宁不合群，跌了12.9%。而且这还是李宁2023年大跌7成，跌幅远超其他竞对的结果。

看业绩表现，李宁跑输行业不亏，2023年李宁不仅营收增速垫底，净利润更是大跌21.6%，是四大运动品牌中净利润唯一下滑的企业。

很多人把李宁的业绩下滑调侃为“以前没钱穿李宁，现在没钱穿李宁”。说白了就是定价提升幅度远超其溢价权。但其他品牌也或多或少存在这个问题。李宁掉队是运动潮流转向、渠道危机爆发等一系列利空 综合 爆发的结果。

本文持有以下观点：

1、优势变小，劣势变大。篮球鞋是李宁的强势品类，但国内篮球运动关注度走低，篮球鞋销量萎缩严重。而在防晒衣、冲锋衣等户外品类的增量市场上，李宁做得不及竞对。

2、渠道危机大于行业。同行改经销为直营后，李宁重心仍是经销。产品动销好时，经销商渠愿意多备货会放大业绩。但货不好卖时，经销商库存就会形成堰塞湖，前期放大的业绩就变成了被透支的业绩，且高企的渠道库存还使李宁出现了“窜货乱价”的问题。

3、管理能力制约天花板。李宁上市20多年，业务多次大起大落，根源在于缺战略定位，业务反复横跳。新尝试不成便被快速否定，然后换CEO，过渡到下一个战略定位，最终使李宁总是出现业务进退失据。

/ 01 /

运动潮流的风向变了

靠着国潮焕发第二春的李宁又掉队了。整个2023年，李宁不仅营收增速垫底，其净利润更是大跌21.6%，是港股四大运动品牌净利润唯一下滑的企业。

很多人将李宁的业绩下滑归结到售价一路上涨后，定价提升幅度远超其溢价权，导致 消费者 望而却步。有这个因素，但不是核心原因，国内品牌定价不都是水涨船高了吗？能让李宁显著跑输行业的直接原因是它的优势品类开始不流行了，新流行的增量市场品类，它又没做好。

篮球鞋是李宁的最大的优势品类，为了抢篮球鞋的市场，李宁花大力气签下了韦德、巴特勒等NBA顶级球星，论签约的球星成色，国内很少有品牌强的过它。钱没有白花，李宁在篮球鞋市场上有极高的市占率，今年1月，李宁篮球鞋市场份额是20.2%，安踏只有6.3%。

但李宁无法预料的是，由于国家队大赛屡次发挥不佳，国内联赛运营存在感越来越弱，篮球在国内关注度开始降低，影响了周边产品销售，篮球鞋也被牵连。根据招商纺服的数据，今年3月份，阿里系平台运动鞋销量同比增长1%，跑步鞋增长2%，唯独篮球鞋同比下跌24%。

城门失火，殃及池鱼，2023年下半年李宁鞋类营收环比下降21.84%。

篮球鞋高光时刻不在后，户外运动兴起，以防晒衣、冲锋衣、运动文胸、瑜伽裤等代表的户外服饰成为了运动品牌最大的增量市场。

但李宁在新增量市场中并没有存在感，包括迪桑特、科隆在内的户外品牌已经为安踏贡献了约69.5亿元的营收，这一块李宁还是空白。

李宁新品类开拓不佳也不难理解。与安踏的多品牌覆盖不同细分市场不同，李宁坚定地确立“单品牌”战略，用李宁一个品牌同时做大众与高端，同时涉足专业运动与时尚运动。

但问题是用户在细分市场更注重圈层价值，一个什么都覆盖的大众品牌很难在新领域击败专业品牌，获得消费者认可。这就好比lululemon的瑜伽裤做得再出色，也很难在男装领域取得大成就。

流行品类的更迭对李宁已经足够棘手，但它最大的麻烦还不止于此，其渠道危机的解决也刻不容缓。

/ 02 /

渠道危机远超竞对

李宁身上有一个非常有意思的现象，如果从财报数据看，李宁的库存在行业最健康。2023年，李宁库存周转天数是62天，同期安踏是121天，特步是88天，361度是91天。李宁是同行里的妥妥的尖子生。

但现实的场景却是，李宁的存货危机又几乎是业内最严重的，在去年三季度业绩交流会上，李宁高层都已经将库存过剩造成的“窜货乱价”问题搬上了台面。

财报数据与业务现象相悖，是因为李宁和竞对的经营模式的不同。在同行们都在高举DTC大旗，纷纷改经销为直营，而李宁的渠道重心仍然是经销。2023年，李宁DTC直营渠道收入占比只有25%，而安踏已经来到56%。李宁的快速周转正是因为它庞杂的经销网络帮它消化了库存。

在产品动销好的时候，经销模式倒也无可厚非。产品卖得好，经销商也愿意备更多的货，会放大李宁的业绩。但一旦货卖不动了，经销商的库存就会形成堰塞湖，前期放大的业绩到这会就变成了被透支的业绩，同时因为货都压在渠道上，经销商为了回款，也助涨了“窜货乱价”的问题。

现在就到了李宁经销模式还账的时候，由于经销模式占比高，李宁的渠道库存要远高于行业，这使它在行业下行时，要比竞对遇到更大的困难。比如，2023年安踏、特步的库存周转天数环比2023上半年都有向好趋势，但同期李宁增加了近6天，这说明经销商正消耗手里的货，减少了对李宁的进货。李宁23年下半年营收也环比下降3.14%，是近年首次环比下滑。

更严重的问题还是渠道危机正在破坏李宁的价格体系。某些经销商为了快速还款，给到的价格价格比李宁直销渠道和电商还要低，打乱了销售端的价格平衡。例如，一双鞋的官方标价是1500元，而渠道商打折后可能只需700元左右。

这也给李宁埋下了潜在隐患，当消费者对标价减半的商品习以为常，谁还会为商场专柜和旗舰店里的正价商品买单？

眼下虽然整个消费大环境不友好，但其它运动品牌靠直营占比高的优势至少能进退自如的控制库存，避免历史上渠道危机的爆发，但李宁受困经销模式，渠道库存就像个黑盒，它的风险在行业下行期，就显得要比竞对大多了。

/ 03 /

为什么李宁总是起起落落？

李宁上市近20年，发展总是起起落落。

2009年，李宁超过阿迪达斯成为中国市场第二；2018年，搭上了国潮的快车，“中国李宁”爆火，李宁营收首破百亿；三年后，李宁的净利润翻倍，超过了40亿元。而时机弄人，李宁似乎又免不了在巅峰过后急速降落：2010的业绩高光成了2011年低谷的前奏；如今李宁再失速，当初令人兴奋的国潮又成了罪魁祸首。

往事为何一遍遍重演？李宁曾在接受采访时反思过公司在组织管理上的混乱，“在众人眼里，李宁就是一个有病乱投医的主，结果各路神仙齐登场，把这里当成了各种项目、各种理念的试验田”。

说白就是，就是李宁战略摇摆不定，业务总是反复横跳。彷徨的李宁经常陷入一个怪圈：换CEO，同时换掉战略定位，新的尝试不成便被快速否定，然后过渡到下一个。

举个例子，李宁其实是在安踏之前更早尝试多品牌进行高端化升级的国内企业。2008年，李宁花10亿与意大利Lotto签下20年合约。而彼时的安踏正拿着上市募集的7亿港元四处寻找国际品牌标的，FILA还在百丽手中深陷亏损泥潭。

但在价格上率先实现高端的李宁，经销商并不买账，订货数量下跌，再加上奥运后全行业出现库存危机，李宁再次聚焦主品牌并放弃高端化，新CEO甚至明确表示，李宁不会试图与耐克竞争，李宁的目标客户是那些从农村迁入大城市的消费者。

且不说这转向有些矫枉过正，就凡公司发展规律而言，战略、业务调整的成效大多不是一朝一夕能看到的，长期坚守自身定位的企业往往更可能在正确的时机获得回报。即使强如英伟达，也是在坚守游戏显卡20多年后才抓住AI机遇从英特尔的小弟晋升为新股王。

回到李宁，如果当初坚守多品牌和高端化，并没有反复横跳，它与安踏一哥之争的胜负也犹未可知。但如今的结果是，李宁在反复试错后，业务多次陷入了大起大落的怪圈，与安踏的差距也越来越大。

李宁的起起落落也印证了，在行业整体繁荣时期，贝塔对于大部分人而言一切皆有可能，但在日益激烈的赛道里，竞争战略的进退失据，则注定了其经营发展不会一帆风顺。

免责声明:本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。