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房价还会跌吗?地产链还能涨吗?

Moer Finance ·  Jun 20 09:53

4月24日以来,地产链走出了“A”字型,大起大落。上涨是提前交易政策放松,下跌是政策出台后,短期利好出尽。

市场总是这样,预期驱动阶段越想越激动,想象空间越来越大,越来越离谱;一旦预期落地,想象被抽离,现实露出了原来的模样,总是难让人满意。

4月24日-5月22日,地产链演绎的是A字型的前半段,期间,房地产服务(55%)、房地产开发(27%)、装修建材(20%)、保险(15%)板块涨幅在124个申万二级行业里位居前四,家居用品、房屋建设、厨卫家电、装修装饰等也有不错表现。

5月23日至6月18日,地产链开始演绎A字型后半段,相关板块均有不同程度下跌,多数并未跌回原点,家居用品、厨卫电器、装修装饰板块创了新低。

按照行情演绎逻辑,接下来进入基本面驱动阶段,地产链能否二次上涨,取决于房价是否有企稳迹象。

关于房价走势,无论悲观还是乐观,大家都会先拿日本的例子做个对比。从日本东京圈住宅价格指数看,1990年达到历史高点,之后泡沫破灭,房价陷入漫长的下跌期,一直到2012年才夯实底部,期间最大跌幅约72%;2013年至今,房价重拾涨势,但涨幅有限,年均涨幅4.52%,至今仍远低于历史高点。

日本东京的案例给我们两个启示,一是房价终究是会企稳的;二是房价企稳过程是漫长的,痛苦的。

有了日本的情况参考,我们对房价泡沫破灭最坏的情况会有个感性认识。

回头看国内房价走势,高点出现在2021年7月,之后随着政策收紧而进入下行通道。2021年7月末至2024年5月末,我国二手房出售挂牌价指数累计下跌16.6%,回落至2018年初的位置。

其中,一二三四线城市分别下跌9.7%、17.9%、19.5%和14.9%。一线城市跌幅最小,目前仍在2021年2月的位置,二线城市挂牌价则回落至2017年4季度,三线和四线城市均回落至2018年1季度。

当前行情下,实际成交价通常低于挂牌价,买家至少可以照着九折去砍价。照此推算,二手房实际成交价已回落至2017年1季度水平。

当前房价是否合理仁者见仁。从租售比来看,2024年5月末,百城住宅租金收益率为2.23%,其中,一线城市平均为1.87%。就2.23%的租金收益率看,无法覆盖贷款利息成本,再考虑到房东需要支出的物业费、暖气费(北方城市)、中介费及空置期成本等,实际净回报可能还得打个八折。

拍脑袋假定租金收益率提升至3%,能够让一批潜在卖房人不再挂牌出售,推动地产市场供需均衡。要提升租金收益率,要么提升房租,要么降低房价。假定租金不变,租金收益率从2.23%提升至3%,房价在当前基础上还需下降26%。

从供需结构上看,短期供过于求的格局没有改变,房价也有下跌压力。据克而瑞《2024不动产运营发展报告》,当前我国商品房库存消化周期处于历史高位,50城新建商品住宅库存消化周期长达2年之久,其中,26城新建商品住宅库存消化周期超36个月。2024年5月末,我国商品房住宅待售面积3.87万亿平方米,处于历史相对高位。近期,虽然需求端出台了系列刺激政策,但改变供需结构仍需时间。

这么去看,房价似乎还没见底;或者既便短期止跌,也缺乏支撑。

这个时候,我们要评估一下政策了。正因为房价靠市场博弈难以止跌,才需要政策给予支撑。

政策的最优目标是房价止跌,以时间换空间,通过租金的逐年上涨让房价变得合理。只要房价止跌,地产链各方参与者就有稳定的预期——地方政府可以结合最新价格出让土地,房地产商可以理性拿地、开工,建筑建材装饰家居家电等中下游环节就能动起来,地产链重新吸纳大量劳动力,创造稳定产值,地产从经济复苏的拖累项变成支撑项。

所以,不需要房价重新上涨,只要房价止跌,市场预期稳定,地产对经济的拖累就可基本解除。

接下来需要思考的是在哪个水平上止跌。既可以是在当前水平上止跌,也可以是当前水平继续下跌20%后止跌。从政策效果上看,目的是通过房价止跌稳定市场预期,低位止跌后预期更稳定;从政策成本来看,低位止跌的成本也要小得多。

在这个意义上看,517新政标志着房价止跌纳入了政策考量,房价止跌具有了可预见性,但并不意味着房价在当前位置止跌。

从政策路径上看,接下来一段时间,大概率还是围绕放开限购、降低利率、首付比例、提高贷款年限、优化还款方式(如推广先息后本)等展开。这些政策,不足以让房价止跌,但可以延缓下跌势头,避免快速下跌带来的负反馈和系统性风险。

待这些政策慢慢出完,房价也跌到了更合意的位置。届时,收储大招就可以全面落地了。以更低的价格收储,既可以降低政策成本,也能起到事半功倍的效果。当前,在此之前,区域层面的个别收储会提前展开,视当地房价跌幅而定;政策全面落地,大概率会等待更低的价格。

回到A股,若上述逻辑如期展开,对地产链投资有什么启示呢?

(1)房地产开发板块,右侧尚需等待。只要房价仍在下跌,开发商资产负债表就要继续计提存货跌价准备,净资产继续大幅缩水,尾部风险难以排除,不具备趋势上行的条件。单就个别龙头来看,前期市场演绎的是破产逻辑,当前开始演绎周期逻辑,股价很难再回到前期低点。

(2)房地产下游板块,股价会提前反应基本面。对于房地产经纪、装修装饰、家居等板块,横跨新房、二手房两个市场,本就没有尾部风险,前期更多受新开工面积下降、应收账款坏账等拖累,随着地产开发商洗牌告一段落,叠加房价见底具有可预期性,股价会提前交易反转逻辑。

(3)受房价下跌压制的金融板块,压制基本解除。房价下行,除了地产链,受拖累的还有银行和保险。银行和保险在资产端持有大量房地产及房地产相关资产,房价下行加大坏账压力,压制板块估值。随着房价见底具有了可预见性,尾部风险下降,房价压制基本解除。

附:代表性地产链上市公司简介

1、贝壳:公司脱胎于链家,2001年于北京创立;2008年起,公司投入大量资源打造真房源数据库“楼盘字典”(2023年末涵盖2.77亿套房屋信息),2011年在业内打出“真房源”口号,并通过搭建基于合作模式的利益分配机制ACN体系(经纪人合作网络),推动流程标准化,实现了经纪人之间的高效合作和有序竞争,在行业内迅速脱颖而出;2018年链家网升级为贝壳找房,开放第三方房产中介加盟(贝联门店,2023年末有255个加盟中介品牌);2020年,贝壳成立自营家装品牌“被窝家装”,之后相继收购圣都家装和爱空间,进军家装赛道;2020年8月在美股上市,2022年5月于港交所双重主要上市。

2023年末,贝壳共计拥有 4.2万家活跃门店(其中链家5320家)、39.7万名活跃经纪人(其中链家经纪人9.75万人),省心租在管房源20万套,入住率95.1%。2023年,平台促成440万笔房产交易,总交易额3.14万亿元,实现营收778亿元,净利润58.9亿元。

业务结构上看,2023年二手房、新房、家装、新兴业务(租赁及其他)营收占比分别为36%、39.3%、14%和10.7%,毛利贡献分别为47.2%、26.6%、29%和24%。

2、金螳螂:A股建筑装饰板块龙头,多年蝉联“中国建筑装饰行业百强”第1名。公司定位于一家以室内装饰为主体,融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装等为一体的综合性专业化装饰集团,经营模式为自主承揽业务、自主组织设计或/和施工。建筑装饰是永恒赛道,大行业小公司,龙头市场份额较低。

2020年之前,公司净资产收益率和投入资本回报率基本保持在15%以上,盈利能力处于优秀水平。近几年,受地产下行拖累,整个装修装饰板块业绩都不能看,坏账激增、经营亏损、营收负增长,股价大幅下跌。2020年,公司营收312.43亿元,创历史新高,之后连续三年负增长,2023年为201.87亿元,同比下降7.46%。业务结构上,2023年装饰、幕墙、设计分别实现营收168.1、17.7和14.6亿元,同比-9.8%、+7.3%和+11.5%。2023年净利润10.4亿元,同比下降20.29%。结合2024Q1业绩看,公司业绩仍未见底。

3、东方雨虹:A股建筑防水龙头,聚焦主业,多元并进,打造领先的建筑建材系统服务商,致力于成为全球建筑建材行业最有价值企业。

防水材料同质化程度高,公司一方面在全国范围内建立生产物流研发基地,享受规模优势和仓储物流成本优势;另一方面向上游产业链延伸,优化原材采购成本,夯实低成本竞争优势,得以在市场竞争中坚持“同质价最优、同价质最优”原则提升市占率。防水行业是典型的大行业、小公司,龙头公司仍有较大的份额提升空间。

渠道营销方面,与优质大型企业进行直销合作,同时搭建工程渠道和零售渠道模式。工程渠道方面,注重以合伙人模式绑定工长资源,搭建“虹哥汇”会员体系,2023年末会员数量突破270万人;零售渠道则通过下属民建集团、雨虹到家等搭建立体零售体系,雨虹到家服务在全国布局运营中心、社区服务站超1200家,实现“百城千店”规划。

产品品类上,依托于防水渠道复用性、业务协同性持续拓展砂浆粉料、建筑涂料、管业、胶粘剂等多品类,打造化学建材平台型组织。2023年,公司砂浆粉料业务营收占比12.79%,同比提升3.2个百分点,公司有意将其打造为第二增长曲线。

2023年,公司实现营业收入328.23亿元,同比增长5.15%,在全年地产新开工大幅下滑的背景下实现平稳增长;归母净利润22.73亿元,同比增长7.16%。营收结构来看,2023年,C端零售业务营收占比28.29%,同比提升5.06个百分点,工程渠道应收占比22.58%,同比提升5.43个百分点。

2022年以来,受部分大客户爆雷等影响,公司应收账款出现较大风险。2023年末,公司应收账款余额139.46亿元,坏账准备余额20.47亿元,坏账率为14.68%,成为近期压制公司估值的重要因素。

【注:市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本文所载信息或所表述意见仅为观点交流,并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“薛洪言微语”原创,作者为星图金融研究院副院长薛洪言

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