《金证研》南方资本中心 正则/作者 西洲 汀鹭 映蔚/风控

截至2024年6月14日，内蒙古伊利实业集团股份有限公司（以下简称“伊利股份”）总市值超1,700亿元。回看上市之时，即1996年，伊利股份总市值约4.2亿元。28年间，伊利股份总市值累计涨幅逾四百倍。近十年来，在现任董事长的带领下，伊利股份营业收入、净利润均维持正增长。

获得不俗的业绩背后，伊利股份的矿泉水业务布局或值得关注。2019年，伊利股份收购一家矿泉水公司产生超五千万元的商誉，2021年定增募投项目亦包含新建矿泉水项目，在问询后伊利股份下调了该矿泉水项目募资额。2021年底定增完成后，伊利股份对上述收购产生的商誉全额计提商誉减值准备，2022年标的矿泉水产量、工业总产值以及销售产值，均出现了同比下滑，同期该标的公司或主要通过与伊利奶制品进行捆绑实现销售。值得一提的是，早在1996年，现任董事长曾自荐为伊利股份拓展矿泉水业务，最终因洪涝灾害“无疾而终”。

一、置入标的两年全额计提商誉减值准备，标的产销现负增长且主要与伊利奶制品捆绑销售

回溯历史，早在2018年，伊利股份曾表示，为实现“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”的企业愿景，提升企业竞争力，其选择进入矿泉水行业。

而后，2019年，伊利股份通过非同一控制下的企业合并，置入一家矿泉水公司。

1.1 2019年为拓展矿泉水业务收购阿尔山伊利，2021年全额计提商誉减值准备

据签署日为2021年9月3日的《关于内蒙古伊利实业集团股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》（以下简称“反馈意见回复”），关于矿泉水业务的开展情况，伊利股份表示，为实现健康食品业务多元化发展的中长期战略目标，伊利股份积极拓展矿泉水业务，于2019年1月设立了矿泉水子公司安图伊利长白山天然矿泉饮品有限责任公司（以下简称“安图伊利”），并于2019年8月收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司（以下简称“阿尔山矿泉”）。

据国家市场监督管理局数据，2019年8月23日，阿尔山矿泉的公司名变更为“阿尔山伊利天然矿泉饮品有限责任公司”（以下简称“阿尔山伊利”）。截至查询日2024年6月14日，阿尔山伊利的公司名未发生变更。

需要指出的是，对于上述收购形成的商誉，伊利股份全额计提减值准备。

据伊利股份2019年报，2019年8月，伊利股份向阿尔山伊利原股东购买阿尔山伊利共计100%股权。该项交易属非同一控制下的企业合并，合并成本为13,528.60万元，当年伊利股份将与阿尔山伊利合并日净资产公允价值8,002.17万元的差额5,526.43万元，确认为商誉。

关注伊利股份对阿尔山伊利的商誉减值的计提情况。

据伊利股份2019-2021年报及2021年半年报，2019-2020年及2021年1-6月，伊利股份未对阿尔山伊利计提商誉减值准备。2021年末，伊利股份对阿尔山伊利计提5,526.43万元的商誉减值。

也即是说，在2021年末，伊利股份对其收购阿尔山伊利形成的超五千万元的商誉全额计提了减值准备。

据伊利股份2023年报，截至2023年末，阿尔山伊利仍为伊利股份的全资子公司。

具体来看，相比2020年，2021年伊利股份对阿尔山伊利未来现金流量的增长预期，明显降低。

据伊利股份2019-2023年年报，伊利股份采用未来现金流量折现方法对商誉进行减值测试。2019-2021年，伊利股份假设阿尔山伊利的未来现金流量增长率分别为2.09%-296.9%、37.08%-316.88%、3%-126.02%，毛利率分别为51.97%-60.92%、54.72%-63.72%、55.06%-58.66%，折现率均为13.33%。2022-2023年，伊利股份未披露其对阿尔山伊利的商誉减值测试过程。

通过上述预测值不难发现，除了未来现金流量的增长预期，2021年伊利股份对阿尔山伊利毛利率的预测值也出现了一定程度的减少。

再来关注阿尔山伊利被收购后的经营情况。

1.2 2022年阿尔山伊利的矿泉水产销负增长，其产品主要与伊利奶制品捆绑销售

据阿尔山市政府2023年2月8日发布的公开信息，阿尔山伊利的主打品牌为“伊刻活泉”系列，其产品主要与伊利奶制品捆绑销售，目的地以南方市场为主。

而阿尔山水厂产能的释放方面，2020-2022年，阿尔山伊利的矿泉水产量分别为1.28万吨、3.94万吨、2.79万吨，工业总产值分别为2,351.5万元、6,905.6万元、6,103.5万元，销售产值分别为2,375.3万元、6,896.3万元、6,092.4万元。

经测算，2021-2022年，阿尔山伊利的矿泉水产量同比增长率分别为207.81%、-29.18%，工业总产值同比增长分别为193.67%、-11.62%，销售产值同比增长率分别为190.33%、-11.66%。

需要说明，阿尔山伊利2023年的矿泉水产销数据暂未披露。

1.3 2022年阿尔山伊利对阿尔山市规模以上销售产值贡献占比超九成，2023年上半年阿尔山市规模以上销售产值同比下降超25%

据阿尔山政府2022年4月28日的公开信息，阿尔山市现有规模以上企业2家，分别是阿尔山伊利和蓝海矿泉水有限责任公司。

据阿尔山政府2023年3月15日的公开信息，2022年，阿尔山市规模以上工业总产值完成7,587万元，同比下降9.5%；规模以上工业销售产值完成6,212万元，同比下降30.6%；累计产销率达81.9%，同比降低24.9个百分点。

上述提及，2022年，阿尔山伊利的工业总产值、销售产值分别为6,103.5万元、6,092.4万元。

经测算，2022年，阿尔山伊利的工业总产值占全市规模以上工业总产值的比例为80.45%。同期，其销售产值占全市规模以上企业工业总产值的比例为98.07%。

据阿尔山政府2023年8月1日的公开信息，2023年上半年，阿尔山市规模以上工业总产值同比下降25%；规模以上工业销售产值，同比下降25.2%；规模以上工业产品销售率99.7%，同比下降0.3个百分点。

需要说明的是，阿尔山市2023年规模以上工业总产值、销售产值暂未披露。

由此看来，2022年阿尔山伊利对阿尔山市规模以上工业总产值贡献占比超八成，销售产值贡献占比超九成。而2022年及2023年上半年，阿尔山市的规模以上工业总产值、销售产值均出现同比下降。

简而言之，2019年8月，伊利股份为拓展矿泉水业务收购了阿尔山伊利，两年后却对此次收购形成的逾五千万元商誉全额计提减值准备。且阿尔山伊利作为阿尔山市规模以上企业2家之一，其2022年对阿尔山市规模以上销售产值贡献占比超九成，但同期阿尔山伊利的矿泉水产销却现负增长，且其产品主要与伊利奶制品捆绑销售。

二、定增募资新建矿泉水项目下调募资额，两年后陆续投产效益告负

2024年4月发布的新“国九条”提出，深刻把握资本市场高质量发展的主要内涵，其中包括从严监管分拆上市，严格再融资审核把关。

而此前，2021年，伊利股份还通过定增并使用部分募集资金用于矿泉水扩产，而该项目效益却告负。

2.1 2021年拟定增并使用2.7亿元募集资金用于矿泉水项目，并预计矿泉水业务业绩有望快速增长

上文提及，2019年伊利股份通过设立子公司安图伊利以及收购阿尔山伊利的方式拓展矿泉水业务。

而安图伊利，系伊利股份2021年定增中的一个募投项目的建设主体。

据伊利股份公告，2021年6月28日，伊利股份股东大会审议通过了非公开发行A股股票的相关议案，9月23日，证监会发审会审核通过伊利股份此次非公开发行A股股票的申请，10月11日，伊利股份收到证监会的批复。

具体来看此次定增的项目。

据伊利股份编制日期为2021年6月的《2021年非公开发行A股股票预案》，伊利股份拟公开发行股票募集不超过130亿元资金，用于“液态奶生产基地建设项目”、“长白山天然矿泉水项目”（以下简称“长白山矿泉水项目”）等6个项目。其中，“长白山矿泉水项目”的项目投资总额为7.44亿元，拟使用募集资金2.7亿元。

并且，“长白山矿泉水项目”拟建设天然矿泉水生产基地，共计2条生产线，实施主体为伊利股份的全资子公司安图伊利。该项目建成后，将形成日产1,296吨矿泉水的生产能力。

据反馈意见回复，截至2021年9月3日，伊利股份的矿泉水业务仍处于战略培育期，未来随着伊利股份持续投入，以及“长白山矿泉水项目”的实施，伊利股份矿泉水业务销量、营业收入有望实现快速增长。

值得一提的是，伊利股份本次定增的募投项目的合理性受到监管层的关注。

据反馈意见回复，证监会要求伊利股份结合矿泉水市场竞争情况，即伊利股份在该市场的份额地位等，说明伊利股份发展天然矿泉水业务是否具备市场竞争力，本次募投项目是否经过充分合理的论证，项目效益测算是否谨慎合理。

关于“长白山矿泉水项目”的项目效益，伊利股份表示，该项目的建设期为15个月，投资回收期为5.7年。该项目建成后，按每年生产300天计算，合计年产能为38.38万吨。

然而，伊利股份在回复问询后，对“长白山矿泉水项目”的拟募资额作出了调整。

2.2 上述项目的募资额调整至2.1亿元，该项目已陆续投产但2023年实现效益-6,165.3万元

据出具日为2021年9月11日的《内蒙古伊利实业集团股份有限公司关于调整公司2021年非公开发行A股股票方案的公告》，伊利股份将非公开发行A股股票的募集资金总额，由130亿元调整至120.47亿元。其中，“长白山矿泉水项目”的拟使用募集资金金额由2.7亿元，调整至2.1亿元。

据签署日为2022年1月12日的《关于内蒙古伊利实业集团股份有限公司使用募集资金置换预先投入募投项目及已支付发行费用的自筹资金的核查意见》，2021年12月9日，伊利股份完成向22名特定投资者以非公开发行股票的方式发行股票，共募集120.47亿元。拟使用2.1亿元募集资金用于“长白山矿泉水项目”。

在伊利股份降低募资金额后，此次定增募投获得了批准，于2021年12月完成定增发行。其中“长白山矿泉水项目”的拟投入募集资金，由2.7亿元调减为2.1亿元。

进一步关注项目效益，“长白山矿泉水项目”投产后效益告负。

据伊利股份签署日期为2023年4月28日的《2022年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，“长白山矿泉水项目”承诺投入金额为21,000万元，2022年投入金额为15,675.13万元，截至2022年末累计投入金额15,675.13万元，投入进度为74.64%。2022年1月，“长白山矿泉水项目”达到预定可使用状态，2022年度实现效益为-8,516.61万元。

2022年，受外部因素影响，以及市场需求的短期波动，对项目效益达成有一定影响；本项目生产线陆续投产，产能尚处于爬坡期；项目生产的产品市场投入高于预期。

据伊利股份签署日期为2024年4月30日的《2023年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，“长白山矿泉水项目”承诺投入金额为21,000万元，2023年投入金额为3,287.61万元，截至2023年末累计投入金额18,962.74万元，投入进度为90.3%。2023年该项目实现的效益为-6,165.3万元。

2023年，国内经济处于恢复发展阶段，短期内消费信心不足，结合市场需求和公司情况，项目产能尚未完全释放，加之项目生产产品的市场投入高于预期，对项目整体效益达成有一定影响。

即是说，2021年12月，伊利股份完成定增发行股票。次年1月，作为定增募投项目之一的“长白山矿泉水项目”已达到预定可使用状态，2022-2023年已陆续投产，但两年市场投入均高于预期，2023年的效益告负。

时间回到1996年，现任董事长彼时还未“接手”伊利股份，已自荐筹建矿泉水项目。

2.3 早在1996年，现任董事长曾自荐开展矿泉水项目却因洪涝灾害“无疾而终”

据认证主体为黑龙江省绿色食品科学研究院的微信公众平台，1996年，伊利股份在偏远地区收购了一家倒闭工厂，开始筹建矿泉水项目。虽然条件艰苦、远离总部，但现任董事长选择毛遂自荐。1998年，一场洪涝灾害使该矿泉水项目“无疾而终”。

2023年，伊利股份的现任董事长兼总裁，年薪超两千万元。

2.4 2023年现任董事长兼总裁领取年薪逾两千万元，2019年曾获股权激励

据伊利股份2023年报，2023年，现任从伊利股份获得的税前报酬总额为2,179.32万元。

据伊利股份签署日为2023年11月26日的《关于2019年限制性股票授予结果的公告》，2019年9月30日，伊利股份现任董事长兼总裁获授予限制性股票数量5,066万股，占当期授予限制性股票总数的比例33.2851%，授予价格为15.46元/股。其他激励对象获授比例均不超过6%。

在现任董事长的带领下，近十年伊利股份业绩稳定增长。

据东方财富Choice数据，2014-2023年，伊利股份的营业收入分别为544.36亿元、603.6亿元、606.09亿元、680.58亿元、795.53亿元、902.23亿元、968.86亿元、1,105.95亿元、1,231.71亿元、1,261.79亿元，同比增长率分别为13.93%、10.88%、0.41%、12.29%、16.89%、13.41%、7.38%、14.15%、11.37%、2.44%。

2014-2023年，伊利股份归属于母公司股东的净利润分别为41.44亿元、46.32亿元、56.62亿元、60.01亿元、64.4亿元、69.34亿元、70.78亿元、87.05亿元、94.31亿元、104.29亿元，同比增长率分别为30.03%、11.76%、22.24%、5.99%、7.31%、7.67%、2.08%、22.98%、8.34%、10.58%。

可见，现任董事长在任的近十年，伊利股份业绩均维持正增长。

此外，2014-2023年，伊利股份净资产收益率分别为21.51%、20.71%、21.25%、22.4%、22.21%、23.85%、23.22%、23.13%、17.39%、19.36%。

同样，近十年来，伊利股份的ROE相对稳定。

综合来看，近年来，伊利股份布局矿泉水业务。而在之前，早在1996年，现任董事长曾自荐筹建矿泉水项目，最终项目因洪涝灾害“无疾而终”。

2019年1月，伊利股份设立安图伊利。2021年伊利股份定增发行股份，安图伊利为募投项目“长白山矿泉水项目”的建设主体。在被监管问及定增募投项目合理性后，伊利股份将上述项目的募资额由2.7亿元下调为2.1亿元。完成定增后，2022年1月，“长白山矿泉水项目”达到预定可使用状态，陆续投产，2023年该项目效益告负。

不止如此，为布局矿泉水业务，2019年8月，伊利股份收购阿尔山伊利，形成逾五千万元的商誉。而后关于阿尔山伊利的成长预期，伊利股份下调了对其未来现金流量现值、毛利率的增长预测值，并在2021年末全额计提了商誉减值准备。2022年阿尔山伊利的矿泉水产量、工业总产值以及销售产值，均同比下滑。而在此背后，阿尔山伊利的矿泉水或主要通过与伊利奶制品进行捆绑实现销售。