日前，华西证券发布的最新研报指出，途虎（09690）作为汽车服务连锁第一品牌，在产业链上具备强大议价能力，专供产品、自有产品性价比突出，同时凭借流量+标准化+规模化构筑的竞争壁垒，在国内IAM市占率、连锁化率及集中度仍存较大提升空间的背景下，盈利能力有望持续提升。首次覆盖，给予途虎“增持”评级。

华西证券认为，根据智研咨询报告，美国授权经销商渠道规模从2003年的46%下滑至2018年的39%，与之相对应的是IAM占比持续提升。根据智研咨询报告，美国前十大零配件销售服务企业门店数占比从2001年的30%大幅提升至2018年的54%，行业集中度提升趋势十分明显。

相较而言，我国汽车服务门店连锁化率相对较低，提升空间巨大。根据途虎招股书，截至2022年底，我国汽车服务门店数约为89.6万家，其中连锁门店占比7.8%。其中，途虎门店数排名第一、IAM汽车服务收入排名第一，且显著领先于其他品牌，但市场占有率仍然很低，仅为0.9%左右。

华西证券认为，对标美国市场，在我国汽车服务市场在优质供应商加快布局、产业链优化整合、消费者消费习惯的变迁等作用下，未来我国IAM集中度有望持续提升，这将为头部领先IAM供应商带来巨大发展机遇。其中，途虎凭借流量+标准化+规模化构筑的竞争壁垒，盈利能力有望持续提升。

流量方面，华西证券指出，途虎很早便深度布局移动端，2014年推出移动端应用“途虎养车”，意在基于LBS的服务逻辑构建自有流量池。公司还与腾讯深度合作，接入腾讯“出行服务”，获巨额流量加持。截至2023年一季度，公司线上订单贡献70%以上收入。截至2023年底，途虎养车注册用户数突破1.15亿。2023年，途虎养车累计交易用户数超1930万，平均月活用户超1000万，未来注册用户数和交易用户数均有较大提升空间。

同时，途虎通过构建服务流程标准化，夯实连锁化基石。华西证券指出，途虎通过智能化、数字化工具建立服务标准体系，实现了对门店的强大赋能和管控，从而推动连锁化实现快速扩张。2019-2023年，公司工场店数量从1432家快速扩张至5909家。此外，截至2023年一季度末，39.9%的加盟商开设有两家或以上的途虎工场店。

另外，途虎规模优势显著，供应链成本优势持续凸显。华西证券认为，在规模优势下，途虎透过自有品牌+强大议价能力实现了产品成本优势，并依托数字化能力+全国仓储布局，实现了复杂SKU的管理和周转。另外，客户复购率持续提升，反映出客户对平台产品性价比、服务能力的持续认可。

基于以上分析，华西证券预计，公司2024年、2025年营业收入分别为 157.4亿元和176.0亿元；实现归母净利润 8.1亿元和13.4亿元，对应EPS分别为0.98元/股和1.63元/股。按照5月24日收盘价计算，2024年、2025年对应PE分别为24倍和14倍。