作者|Ahan Vashi

编译|华尔街大事件

最新AI业务展望

在2025 财年第一季度，英伟达( NASDAQ：NVDA )的数据中心收入跃升至 225.6 亿美，这得益于英伟的 AI GPU 淘金热潮中Hopper GPU 计算平台出货量增加。有趣的是，网络收入环比下降了-5%，这是未来几个季度值得关注的事情。

以下是英伟达首席执行官 Jensen Huang 在2025 财年第一季度报告中所说的话：

下一场工业革命已经开始——各大公司和国家正与 英伟达 合作，将价值数万亿美元的传统数据中心转向加速计算，并建立一种新型数据中心——AI 工厂，以生产一种新商品：人工智能。AI 将为几乎所有行业带来显著的生产力提升，帮助公司提高成本和能源效率，同时扩大收入机会。

我们的数据中心增长得益于对 Hopper 平台上生成式 AI 训练和推理的强劲且不断增长的需求。除了云服务提供商之外，生成式 AI 已扩展到消费者互联网公司以及企业、主权 AI、汽车和医疗保健客户，创造了多个价值数十亿美元的垂直市场。

我们已准备好迎接下一波增长。Blackwell 平台已全面投入生产，为万亿参数级生成式 AI 奠定了基础。Spectrum-X 为我们打开了一个全新的市场，让我们能够将大规模 AI 引入以太网专用数据中心。英伟达 NIM 是我们推出的新软件产品，它通过我们广泛的生态系统合作伙伴网络，提供企业级、优化的生成式 AI，可在任何地方（从云端到本地数据中心和 RTX AI PC）的 CUDA 上运行。

随着云端超大规模提供商构建自己的内部 AI 芯片并与其他参与者合作，我不确定对需求可持续性的担忧是否会消失，但黄仁勋关于对 GenAI 的“强劲且加速”的需求和英伟达第二季度 280 亿美元的营收预期的言论告诉我，在可预见的未来，英伟达 的 AI 派对音乐不会停止。

财务的可持续性

在利润率方面，英伟达的非GAAP毛利率扩大至 78.9%，比2024 财年第四季度增长220个基点，比 2025 财年第一季度增长 1,210 个基点。凭借在 AI 领域的巨大先发优势，英伟达的硬件+CUDA 软件生态系统拥有巨大的定价权。

有趣的是，第二季度的毛利率指南要求连续收缩至75.5%，全年毛利率指南为70%中段，这表明今年下半年的毛利率将低于70%！借助Blackwell GPU，英伟达计划开始创造 SaaS 收入，但如此大幅的利润率下降可能表明定价权正在恶化。

截至 2025 财年第一季度，营收的爆炸性增长和利润率的扩大推动了人工智能的巨额收益，英伟达第一季度的季度运营现金流跃升至 +153 亿美元（高于去年同期的 29 亿美元）。尽管英伟达在第一季度通过回购（77 亿美元）和股息（9800 万美元）向股东返还了 78 亿美元，但这家半导体巨头的资产负债表依然坚如磐石，现金和短期投资头寸从上一季度的 260 亿美元上升至 314 亿美元。            

虽然英伟达的资产负债表很强劲，但我个人希望英伟达能够以当前估值筹集一些资金，以增强其现金状况，并使其达到与其他 1.8 万亿美元公司相当的水平。半导体行业本质上是周期性的，希望英伟达拥有大量现金储备，让公司在行业低迷时期保持增长。

考虑到半导体的历史周期性，以 2.4 万亿美元的市值筹集资金对英伟达来说是一个更好的主意，而不是以约 20 倍的预期市销率通过回购向股东返还资本。

英伟达在发布第一季度报告的同时，还宣布了 10 比 1 的股票分割计划，并将季度现金股息提高150% 。虽然 10 美分的股息不会改变格局，但股票分割可能会加剧英伟达股价的波动，因为散户投资者可以更方便地购买股票。

由于几乎所有主要客户都在开发内部定制的 AI 芯片，因此人们对英伟达爆炸式增长和超高利润率的可持续性产生怀疑是有道理的。尽管如此，英伟达仍远远领先于竞争对手，并且仍然是唯一明显受益于生成式 AI 突破的公司。

远期估值过高，安全性不足

鉴于云超大规模提供商和其他大型科技巨头更新了 2024 年的资本支出指南，我将英伟达估值模型中的收入基础上调至 1200 亿美元（2025 财年预期），并维持高于市场普遍预期的 2024-2029 年复合年增长率约 25% 的营收增长假设。

鉴于近期销售增长的大幅增长，我们将根据远期收入估计建立模型，然后折现模型的公允价值输出以获得当前公允价值估计。与加密货币不同，我相信人工智能是真正的交易，这就是为什么我认为英伟达20-30% 的复合年增长率（超过 2024 年）是合理的（激进但肯定合理）。

虽然英伟达令人难以置信的定价能力将在未来几个季度受到考验，但如果即将转向高利润率软件业务的成功，英伟达的稳定状态自由现金流（“FCF”）利润率可能高达 40-50%。所有其他假设都相对简单。

对 2025 年的公允价值估值打 15% 折扣，英伟达股票的公允价值估值约为每股 628 美元。截至撰写本文时，英伟达交易价格约为每股 1000 美元，英伟达的股价被高估了。

假设基本退出倍数为 25 倍 P/FCF，我预计到 2029 年英伟达的股价将升至 1,589 美元/股。该目标价意味着从当前水平来看，6 年预期复合年增长率约为 8%。   

尽管对未来增长和利润率做出了慷慨的假设，但英伟达的预期复合年增长率仍低于我 15% 的投资门槛率。因此，我仍然不会买入。

请注意，英伟达显然在 Gen AI 时代大获全胜；然而，这种初始阶段的需求增长跃升可能只是暂时的。而英伟达的预期市盈率仅为 35-40 倍，但利润率可能正在达到峰值（至少在短期内）。由于其所有主要客户都在内部开发 AI 芯片（对收入和利润率存在潜在风险），我认为这里确实缺乏安全边际。

自 2024 财年第二季度业绩突破以来，英伟达股价一直呈抛物线式上涨，我错过了这波天文数字般的涨势；然而，在每股 1000 美元的价格下，我认为这里几乎没有安全边际，因为尽管我们在模型中对长期利润率和销售增长做出了慷慨的假设，但英伟达股价似乎被高估了。

英伟达 Corporation 是一家出色的公司，拥有市场领先的产品。但是，我们被要求为英伟达支付的价格太高了。在零利率的世界里，投资者可以承受估值不可知论；然而，我们不再在这样的环境中运营，美联储仍在从金融市场抽走流动性，在多家银行倒闭后，银行信贷紧缩周期正在生效。   

虽然 GenAI 的需求似乎仍然无法满足，但收入超出预期的幅度越来越小，第二季度的营收指引符合买方预期。此外，英伟达管理层预计 2025 财年下半年利润率将下降，这足以让投资者暂停投资。