松炀资源（603863.SH）因溢价收购实控人企业收到交易所下发的问询函。

5月22日，松炀资源发布公告称，公司全资孙公司海口市乐动科技有限公司（下称乐动科技）拟以8287.5万元的价格收购广东松炀投资有限公司（下称松炀投资）持有的北京富荣高科技有限公司（下称富荣高科）51%的股权。

需要说明的是，本次交易对手方松炀投资为上市公司控股股东、实控人王壮鹏所控制的公司，因此构成关联交易。截至2023年12月31日，富荣高科的股东全部权益估值为1.67亿元，增值率达364%。当日晚间，交易所就上述收购案火速下发问询函，对标的估值合理性以及业绩承诺可实现性提出质疑。 

二级市场方面，截至5月23日收盘，公司股价报收41.19元，跌幅4.41%，当前总市值为84.3亿元。

关联收购疑点多

公告显示，本次交易完成后，乐动科技将直接持有标的公司富荣高科51%股权，成为其控股股东，同时松炀投资的持股比例则由此前的62%降低至11%。

钛媒体APP梳理后发现，乐动科技此次收购的最终目标是富荣高科控股的金陵乐彩科技有限公司（下称金陵乐彩或目标公司）。 若本次交易顺利完成，乐动科技将直接和间接持有金陵乐彩合计53.15%股权，成为金陵乐彩的控股股东。

据悉，富荣高科持有金陵乐彩65%股权，为目标公司的控股股东。乐动科技也是目标公司的股东之一，持有其20%股权。

公告提及，富荣高科作为金陵乐彩的持股主体，未开展其他经营业务。2022年至2023年，该公司的营收分别为0元、2.11万元，净利润分别为-47.74万元、-321.12万元，处于持续亏损状态。钛媒体APP注意到，富荣高科曾在2022年出现资不抵债的情况，其净资产-40.53万元。

以2023年12月31日为估值基准日，富荣高科的股东全部权益估值为1.67亿元，增值率达364%。经双方协商后，富荣高科相应股权的价格为8287.5万元。

对于本次交易的估值依据，松炀资源解释称，本次估值是在金陵乐彩2023年2月已签订《海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统游戏研发、游戏运营及终端服务项目合同》的基础上，金陵乐彩可持续取得该项目的运营权和维护权，并投入足额的营运资本和资本性支出，且未来销售达到目标销售规模的情况下对其股东全部权益进行估值的。可见，金陵乐彩是此次溢价的重要原因。

天眼查显示，金陵乐彩由金陵体育（300651.SZ）、富荣高科等公司于2018年共同投资成立，其中金陵体育和富荣高科各持股30%。

2023年9月25日，金陵体育发布公告称，公司将其持有的金陵乐彩30%股权以2750万元的价格转让给富荣高科。据此次交易作价可计算出金陵乐彩100%股权的价值为9166.7万元。

同日，松炀资源发布公告称，全资孙公司乐动科技拟以5000万元向南焜实业收购其所持金陵乐彩20%股权。彼时，公告显示，金陵乐彩100%股权的估值为2.6亿元。若依交易价格计算，金陵乐彩100%股权的价值为2.5亿元。

同一天内，金陵乐彩100%股权的市场价值在两笔交易中出现了显著差距。此外，钛媒体APP注意到，在松炀资源和金陵体育当日披露的公告中，关于金陵乐彩2023年上半年的营收金额存在差异。

据松炀资源披露的公告显示，2022年至2023年上半年，金陵乐彩的营收均为0元，净利润分别为-510.82万元、-319.61万元，处于亏损中。2022年年末，金陵乐彩净资产分别为-332.11万元，出现资不抵债的情形。截至2023年6月30日，该公司资产负债率高达98.7%，净资产仅为4.78万元。

但在金陵体育发布公告显示，金陵乐彩在2023年上半年的营收为1783.63元，双方披露的数据存在差异。

另据松炀资源最新披露的公告显示，2023年，金陵乐彩营收、净利润分别为4.16万元、-759.66万元，仍处于亏损中。在2023年年末，资产负债率仍高达98%，净资产为9.74万元。

需要说明的是，在本次交易中，交易对手方对金陵乐彩的业绩作出承诺，2025年至2028年，该公司分别实现扣非净利润不低于899.98万元、1814.74万元、2445.98万元、3573.18万元，合计8733.88万元。在金陵乐彩业绩不佳之下，交易所对业绩承诺可实现性提出质疑。

业绩不佳之下，松炀资源还遭遇控股股东减持

公开资料显示，松炀资源于2019年6月上市，公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，主要产品为白板纸和瓦楞纸，应用于快递包装、食品包装等领域。

松炀资源的控股股东、实控人为王壮鹏，上市之初持有公司6106.4万股股票，持股比例为29.84%。在王壮鹏的带领下，松炀资源先是在2021年因出现控股股东资金占用问题被ST，后在2022年因回购金额未达下限被证监会出具警示函。

钛媒体APP注意到，自2022年11月起，王壮鹏开始减持公司股票。

在2022年11月24日至11月25日期间，王壮鹏通过大宗交易方式累计减持公司股份409.3万股，占公司总股本的2%。随后在2023年，王壮鹏又通过大宗交易、协议转让等方式减持股份，共减持1424.05万股股票，其持股比例由年初的27.84%下降至20.88%。

不仅如此，松炀资源不仅遭遇控股股东减持，其业绩情况也不容乐观。

近年来，松炀资源所处的造纸工业受市场需求减弱、原材料成本上升以及外部环境变化等因素影响，造纸行业面临多方面的挑战和问题，公司业绩承压。

具体来看，2021年至2023年，公司的营收分别为5.97亿元、9.28亿元、6.65亿元，归母净利润分别为887.38万元、-2.77亿元、-2.37亿元。公司已连续年出现亏损，累计亏损金额超5亿元。不仅如此，公司的毛利率也连续两年为负值。2022年至2023年，其毛利率分别为-20.19%、-12.57%。

到了今年一季度，公司的归母净利润和毛利率分别为-2249.14万元、-3.01%，虽同比均有所改善，但仍为负值。(本文首发于钛媒体APP,作者|李若菡)