公司是國內低壓電器及戶用光伏頭部企業，營業收入穩步增長，盈利小幅下滑。公司爲國內品牌產銷量最大的低壓電器供應商及國內最大的戶用光伏電站安裝商，2023 年實現營收572.5 億元，同比+25%；實現歸母淨利潤36.9億元，同比-8%。2020-2023 年營收復合增速爲19.9%，扣非歸母淨利潤的三年複合增速爲-1.1%。2024 年一季度公司2 實現營收159.2 億元，同比+21.7%；實現歸母淨利29.9 億元，同比-6.3%。
低壓電器下游涵蓋多個經濟支柱產業，2025 年國內市場空間可達910 億，行業增速穩定。工業、農業、交通、國防和一般的居民用電領域大多采取低壓供電。其中，低壓電器以“三斷一接”產品爲主，市場規模金額佔整體低壓電器產品的86%左右。隨着新能源行業中光伏、風電、儲能裝機量快速提升，低壓電器在風光儲、新能源車行業的需求將迎來高速增長，在傳統房地產、工建、工商建領域市場需求穩定增長。根據格物致勝預測， 預計國內低壓電器2023-2025 年市場空間分別爲829.9/871.4/910.6 億元，同比增速分別爲-3.0%/+5.0%/+4.5%。
國產加速替代，市場集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力西、ABB 等頭部外資份額合計爲33.7%。多年來以正泰等爲代表的國產品牌持續崛起，作爲國產排名第一的低壓電器供應商，公司市佔率從2011 年的12.1%提升至2022 年的14.8%，提升了2.7pct。市場集中度方面，低壓電器CR5 由2011 年38.7%提升至2022 年的48.1%，提升了9.4pct，多年來低壓電器市場集中度逐步上升，國產龍頭市佔率持續提升。
戶用光伏市場增速穩定，正泰安能市佔率持續領先。公司爲戶用光伏領先企業，2023 年正泰安能戶用光伏裝機容量超12GW，同比增長67%，對應市佔率爲29%，連續多年市場排名第一。我們預計2024-2026 年國內戶用光伏新增裝機預計爲45/49/52GW，對應市場空間爲1062/1142/1206億元，同比增長-17.2%/7.5%/5.7%，行業增速穩定。市場集中度方面，2023 年國內戶用光伏安裝市場CR5 約爲86%，行業格局較爲穩定。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年實現營業收入706.3/751.4/791.1億元，同比增長23.4%/6.4%/5.3%；實現歸母淨利潤47.2/53.9/56.4 億元，同比增長28.2%/14.1%/4.6%。綜合考慮FCFE 估值和相對估值，我們認爲公司股價的合理估值區間爲21.6-23.1 元，較公司當前股價有4%-9%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：低壓電器下游市場需求增速不及預期的風險；光伏行業政策變動的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險