收入基本符合预期，毛利率改善推动利润大超预期：1Q24 收入人民币1595 亿元，同比增长6%，基本符合市场预期；调整后净利润为503 亿元，同比增长54%，高于市场预期17%；调整后净利率32%，去年同期为22%，主要得益于毛利率改善。一季度毛利率为53%，同比和环比分别提升7.2 和2.7 个百分点。

游戏业务或迎拐点：本土游戏收入345 亿元，同比下降2%，《王者荣耀》《和平精英》一季度收入同比下降，三月份流水同比正增长，推动本土流水同比增长3%。国际游戏收入同比增长3%至136 亿元，流水同比增长34%，尤其是《荒野乱斗》表现出色。递延收入同比增长9%，环比增长23%，这预示二季度游戏业务或有明显改善。新游方面，DNF手游将于5 月21 日上线，被寄予厚望，我们预计二季度带来流水贡献或超10 亿元。社交网络收入305 亿元，同比下降2%，继续受音乐及游戏相关直播收入下滑拖累。付费会员数保持健康增长，长视频和音乐付费会员同比增8%和20%。综上，增值服务收入同比下降0.9%，我们预计二季度或录得高单位数增长。

视频号推动广告强劲增长：广告收入265 亿元，同比增26%，受益于视频号、小程序、公众号以及搜一搜等增长拉动，同时AI 进一步提升点击率。视频号用户使用时长同比增长80%；小程序用户使用时长同比增长20%。视频号加载率约为同业的1/4 水平，仍有很大提升空间。

二季度为电商旺季，广告需求有望保持强劲，但考虑到一季度增速部分受去年基数影响，二季度同比增速或较一季度略有放缓。金融科技及企业服务收入523 亿元，同比增长7%，其中企业服务收入同比保持双位数增长，金融科技业务录得个位数增长，增速放缓主要由于线下消费支出增长放缓。随着业务结构持续优化，各分部毛利率均有所改善，其中广告和金科企服毛利率同比改善十个点以上。

维持“买入”评级，调整目标价至460 港元：我们将公司2024E/2025E调整后净利润预测上调9.7%/12.6%，调整目标价至460 港元，对应2024E/2025E 年19.5x/17.5x P/E。我们看好公司优秀的盈利能力，维持“买入”评级。

投资风险：行业政策不确定性；竞争激烈。