高質量增長，利潤超預期。2024Q1 騰訊實現收入1595 億元，yoy+6%。其中增值服務、金融企服、廣告分別爲786/523/265 億元，yoy-1%/+7%/+26%。2024Q1 毛利率爲53%，yoy+8pct。毛利率改善主要是由於高毛利率收入貢獻提升推動（如視頻號及搜一搜廣告、帶貨技術服務費、小遊戲平台服務費、理財服務收入等），以及長視頻及雲業務的成本效益提升。費用端，2024Q1 銷售費用率、行政費用率分別爲4.7%/15.6%，yoy+0/-0.9pct。利潤端，Q1 經調整歸母淨利潤爲503 億元、yoy+54%。
遊戲：長青遊戲持續改善，期待本土遊戲收入Q2 增速轉正。公司2024Q1 國際市場遊戲收入136 億元，yoy+3%(排除匯率波動後同比穩定)，Supercell 遊戲實現用戶量與流水的增長，《荒野亂鬥》在國際市場上的日活數超過去年同期的兩倍、流水超過去年同期的四倍。本土市場遊戲收入345 億元，yoy-2%，本土市場遊戲總流水恢復同比增長，yoy+3%，《金剷剷之戰》《穿越火線手遊》《暗區突圍》等產品Q1 國內市場創歷史流水新高。社交網絡收入305 億元，yoy-2%，其中音樂與長視頻付費會員、視頻號直播服務及小遊戲平台服務費收入增長。2024Q1 增值服務毛利率達57.3%，yoy+3.4pct。
未來遊戲將聚焦三個方向：1）現有遊戲優化：如對《荒野亂鬥》、《和平精英》等改進已經開始產生效果。2）推進商業化：公司將對已經積累了大量玩家的遊戲進行商業化，如《金剷剷之戰》、《英雄聯盟手遊》和《暗區突圍》等。3）新遊戲發佈：2024 年騰訊儲備多款新品，如《地下城與勇士：起源》（5 月21 日正式上線）、《星之破曉》（5 月10 日開啓先遣不刪檔測試）、《極品飛車》（暑期正式上線）、《航海王壯志雄心》（5月16 日開啓首測）等。我們預計2024Q2 本土遊戲收入增速轉正、國際遊戲加速增長。
廣告：視頻號廣告表現亮眼，毛利率大幅提升。2024Q1網絡廣告業務的收入爲265億元，yoy+26%，主要受視頻號、小程序、公衆號、搜一搜增長拉動。從行業看，除汽車外行業均有所增長，其中游戲、互聯網服務及消費品行業增長顯著。據公司業績會，微信視頻號ad load 現在僅爲同類競品的1/4，未來提升空間較大。由於高毛利率的視頻號廣告收入的強勁增長以及效率提升，網絡廣告業務的毛利率55%，yoy+13 pct。
科技：金融企服穩健增長，直播帶貨貢獻增量。金融科技及企業服務2024Q1 收入523 億元，yoy+7%。其中，金融科技服務收入同比增長單位數，主要由於線下消費支出增長放緩及提現收入減少，理財服務強勁增長。企業服務收入同比增長約十幾個點，主要由於雲服務和視頻號帶貨技術服務費增加。Q1 金融企服業務毛利率46%，上年同期僅爲34%。
AI 應用賦能加速，注重股東回報。應用方面，AI 支持騰訊To B、To C 業務及降本增效需求，如：1）騰訊雲：騰訊雲通過各種基礎設施和API 使模型可被外部調用。2）廣告方面，AI 驅動的廣告技術平台實現更精準的廣告定位、更高的廣告點擊率，據業績會，AI 推動騰訊實現兩倍或三倍的廣告點擊率。3）遊戲：AI 有望助力AI NPC、圖形內容生成、圖形資產生成等。4）騰訊視頻：AI 加速內容創作。股東回報方面，騰訊加大回購力度，按計劃執行2024 年超千億港元的股份回購，提升股息。
投資建議：我們預測公司2024-2026 年收入分別爲6641/7304/8009 億元，同比增長9%/10%/10% 。Non-GAAP 淨利潤分別爲2001/2218/2414 億元， 同比增長27%/10%/9%。基於增值服務/廣告各10x/20x 2025e P/E、金融企服及其他各4x/2x2025e P/S、及投資價值，給予目標價479 港元，維持“買入”評級。
風險提示：微信商家及創作者運營力度弱於預期，廣告主需求弱於預期，遊戲行業政策變化，金融政策監管變化，假設和測算誤差風險。