投資要點：
公司公告2023 年報及2024 年一季報，業績表現符合預期。2023 年報：2023 年實現收入293.33 億元，同比下降13.8%，歸母淨利1.56 億元，同比增長106.9%；其中Q4單季收入80.21 億元，同比下降6.3%，歸母淨利潤2.73 億元，同比扭虧爲盈，環比增長76.2%。2023 年經營現金流淨流入31.67 億元，同比增長1457.2%；其中2023Q4 經營現金流淨流入12.49 億元，同比增長1308.5%。2024Q1：實現收入66.69 億元，同比增長5%，歸母淨利0.39 億元，同比扭虧爲盈，環比下滑85.7%，2024Q1 經營現金流淨流入4.60 億元，同比增長26.5%，現金流表現優異。
2023 年8 月後箱板瓦楞紙價格有所反彈，帶動公司盈利改善。2023 年公司箱板紙/瓦楞紙/其他原紙/紙製品/再生纖維分別實現收入112.31/42.76/37.35/70.80/21.24 億元，分別同比變動-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8%，同期原紙銷售量爲677.73 萬噸，同比增長10.0%。箱板瓦楞紙主要用於消費品包裝，並部分以商品外包裝的形式間接出口，2023 年國內經濟及出口表現較差，壓制箱板瓦楞紙需求，此外因年初進口紙關稅減免，導致2023 年箱板瓦楞紙進口量明顯增加，進一步壓制紙價，根據卓創資訊，2023 年箱板紙/瓦楞紙均價分別爲3947/2914 元/噸，分別同比下滑16.5%/18.8%。2023 年下半年以來， 箱板瓦楞紙逐漸進入需求旺季， 疊加下游紙廠補庫，紙價有所反彈，2023Q1/2/3/4 箱板紙均價分別爲4262/3945/3748/3843 元/噸，瓦楞紙均價分別爲3126/2848/2763/2927 元/噸，2023Q4 紙價觸底回升，助力公司2023Q4 盈利改善。
包裝業務堅定大客戶戰略，加大紙箱業務佔比，盈利能力逆勢提升。2023 年公司在鞏固存量核心業務賽道的基礎上，大力拓展各行業高潛客戶份額，開拓了日化、快消、食品等行業大客戶訂單。2023 年包裝板塊集團大客戶銷售訂單份額佔比提升至42%，同比增加約9pct。此外，2023 年包裝板塊紙箱業務佔比進一步提升，紙箱紙板業務結構不斷優化。
公司積極拓展工業紙塑業務，建設莆田、珠海、嘉善、越南四個工業紙塑基地，規模已達業內中上游水平，鞏固食品紙塑業務，爲客戶提供以竹漿、甘蔗漿爲主要原材料的環保餐具產品，進一步提升了公司高毛利賽道的市場份額。2023 年紙製品業務實現收入70.80億元，同比下滑7.8%，紙製品銷量20.66 億平，同比下滑3.3%，但毛利率達到13.4%，同比提升2.7pct。
造紙產能居行業第二，向上彈性大。隨着浙江山鷹77 萬噸造紙項目和吉林山鷹一期30 萬噸瓦楞紙項目建成投產，公司已經形成在覈心區域華東、華南、華中等地超800萬噸的佈局優勢，規模名列箱板瓦楞紙行業第二。此外公司通過合作及自建，實現海外再生漿供應量約90 萬噸/年，配套各造紙基地打造了50 萬噸竹木纖維產能，替代優質國廢及長纖外廢資源，打造產業鏈一體化優勢。箱板瓦楞紙行業目前處於底部，盈利基數低，頭部大廠逐漸放緩產能投放，供需有望迎來改善，後續若出現拐點，公司產能居行業第二，向上彈性較大。
嚴控費用支出，期間費用率有所改善。公司2023 年期間費用率爲12.6%，同比提升1.8pct，其中單Q4 期間費用率爲11.8%，同比下降1.7pct，2024Q1 期間費用率爲12.5%，同比下降2.9pct。分拆來看，公司2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，分別同比變動+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pct；單2023Q4公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.2%/4.7%/2.8%/3.1%，分別同比變動-0.2/-0.5/+0.2/-1.3pct ， 2024Q1 公司銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，分別同比變動-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pct。2023 年期間費用率有所上升，主要系收入下滑較多，2023 年銷售及管理費用同比減少1.85 億元，核心管理層在下半年主動降薪，進一步助力費用控制。2024Q1 各項費用率均同比降低，費用管控效果顯現。
箱瓦紙行業盈利有望觸底向上，公司穩居行業第一梯隊，精力向造紙主業聚焦，縱向延伸產業鏈，進一步打造成本端優勢，產能持續擴張，構築長期增長驅動力。考慮目前箱板瓦楞紙行業景氣度偏低，我們下調公司2024 年歸母淨利潤預測至8.83 億元（前值爲12.75 億元），新增2025-2026 年歸母淨利潤預測10.42/13.19 億元，2024-2026 年分別同比增長465.4%/17.9%/26.6%，對應2024-2026 年PE 分別爲9/8/6X，前期公司股價已經歷充分回調，目前估值較同行仍具備性價比，參考可比公司太陽紙業、博彙紙業2024 年平均PE 估值12.1X，當前市值仍有27.6%的向上空間，維持“買入”評級。
風險提示：造紙新增產能供給過剩，終端消費需求恢復緩慢。