來源：雪濤宏觀筆記
作者：宋雪濤
博弈收儲存量房是一個典型的低勝率、高賠率事件。
自從4月30日中央政治局會議提出“統籌研究消化存量房產”以後，市場對通過“政府收儲存量房產以緩解市場壓力”賦予期待。
當前房地產市場的壓力是長期供求關係的轉變，核心矛盾是估值偏貴、預期偏弱、庫存偏高。其中庫存偏高，體現爲長期預期發生變化之後，二手房成爲了房屋交易市場的主要增量供給。
2023年以來，10個樣本城市（北京、深圳、南京、杭州、成都、南寧、青島、蘇州、揚州、佛山）的二手房成交佔比高於2021年20個百分點，今年前4個月二手房交易佔比已經超過了一半。
政府收購存量住房理論上可以降低庫存水平，緩解房地產市場的下行壓力，並通過更改用途爲保障性住房來實現三大工程的部分目標。
但是政策需要收儲多少存量房才能起到託市的作用呢？回答是需要把住宅去化週期壓降至18個月以內。
18個月去化週期的依據，來源於自然資源部4月29日發佈的《關於做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》，其中提到“商品住宅去化週期超過36個月的城市需要暫停新增商品住宅供應，18（不含）-36個月之間的需要盤活多少、供應多少”。由此可見，18個月的去化週期大致對應了住房供需基本平衡的狀態。
而目前的房地產庫存有多少？
根據第七次人口普查數據，2020年末我國存量住房面積約爲295億平方米，再加上2021、2022年8.6、10.0億平方米的商品住宅竣工面積，截至2022年末，我國存量住房面積約爲313億平方米。
同時我國住房空置率約爲15%（根據住建部原副部長仇保興在2022中國城市高質量發展智庫論壇的講話），由此估計2022年底空置二手房面積約有47億平方米。考慮到近年來新增需求也在消化空置的存量住房，估計2024年3月空置二手房面積約有44億平方米。
即使不考慮房企待開發土地面積，只考慮新房廣義庫存（房企已開工未銷售的住宅）和能成爲有效供給的空置二手房，目前廣義住房庫存也有26.3億平方米。其中，新房廣義庫存約爲15.3億平方米（假設可售比爲98%）；有效的空置二手房面積約爲11億平方米（假設空置二手房僅有25%能成爲供給）。
這對應的去化週期約爲25.4個月。
要把住房去化週期壓降到18個月以內，需要去掉約7.4個月的庫存，這對應了7.7億平方米銷售，約佔廣義住房庫存的29%。
2024年一季度，全國新建商品住宅銷售面積約爲1.89億平方米，銷售額約爲1.85萬億元，對應均價約爲9779元/平方米。根據中指研究院數據，2024年3月百城二手房價均價大約爲百城新房均價的92.5%，即9046元/平方米。
據此測算，如果政策收儲將住房去化週期壓縮至18個月以內，大約需要約7萬億元的資金（在空置二手房中僅有25%爲有效供給的樂觀假設下）。而這些資金大概率只能通過繼續舉債獲得，即收儲會直接提升地方政府或城投平台的資產負債率。
2024年中央財政赤字安排3.34萬億元，地方財政赤字安排7200億元，超長期特別國債1萬億元，地方政府新增專項債3.9萬億元，廣義的財政赤字規模爲8.96萬億元。也就是說，政府收儲所需的7萬億資金，相當於政府今年赤字規模的78%，或者PSL餘額（3萬億）的兩倍多。
需要注意的是，政府收儲如果要起到緩解地產壓力的作用，不僅要買走多餘的庫存，而且不能在短期內向市場釋放，因爲無論是哪一種類型的保障性住房，都是另一種形式的住房供給，無法起到收斂供需缺口的作用。因此，政府收儲可以有效緩解地產壓力的前提之一，是政府必須承受收儲資金階段性沉澱的壓力，即收儲可能降低地方政府或城投平台的資金週轉率。
另外，即便不考慮收儲資金沉澱的壓力，政府可能還面臨着運營虧損的壓力。如果以穩定房價、緩解地產壓力爲目的，政府需要以市價或者高於市價的標準進行收儲，當前的二手房租金回報率大致就是政府收儲作爲保障性住房的預期回報。
以當前2.25%的PSL利率或者2.3%的10年期國債收益率作爲政府的融資成本，截至2023年11月，38個樣本城市中僅有14個城市的二手房租金回報率高於政府融資成本，其中最高的長春、長沙、哈爾濱也僅比融資成本高約90個bp。
再考慮到運營、維護等成本以後，政府在大多數城市中收購存量住房用於保障性住房可能會虧損，即收儲可能導致地方政府或城投平台的資產收益率進一步下降。
在土地財政降溫、化債持續推進的情況下，地方政府缺少大規模舉債、出資的空間，目前沒有看到中央政府要參與地產收儲的跡象。客觀來講，儘管政府對存量住房進行收儲確實有望從根源上緩解地產的下行壓力，但是從地產調控思路的轉變到取得實質性效果之間，仍然有較長的路要走，至少需要中央政府大規模舉債並承擔可能出現的損失。
所以，我們認爲博弈政府收儲存量房是一件“低勝率、高賠率”的事件。此類事件一旦發生，右側的空間較大，因此更適合在右側交易，而不是在左側博弈，拐點的信號至少是中央政府明確釋放信號將參與地產收儲。
根據我們的不完全統計，截至2024年5月10日，全國約有54個城市推出了住房“以舊換新”的政策。其中，只有11個爲地方政府（或城投）收儲的模式，並且有8個城市的“換新”房源限於當地城投開發的項目，相當於變相降價幫助城投房企去庫存。
僅有河南省鄭州市和江蘇省海安市未對新房房源設限，是真正的政府下場“以舊換新”。從各地披露的方案來看，鄭州是目前披露收儲規模最大的城市，計劃在2024年收購5000套舊房，但也僅相當於鄭州2023年新房成交套數的3.3%，對於房地產市場的邊際影響較小。
編輯/Jeffy