投資要點
公司業績增長放緩，打造差異化競爭優勢
2023 年，公司實現營業收入1294.98 億元，同比增長0.39%；實現歸母淨利潤107.51 億元，同比下降27.41%；實現銷售毛利率18.26%，同比提升2.88pct；實現銷售淨利率8.25%，同比下降3.19pct。2023Q4，公司實現營業收入353.98 億元， 環比增長20.20%； 實現歸母淨利潤-9.43 億元， 環比下降137.46%。
2024Q1，公司實現營業收入176.74 億元，同比下降37.59%；實現歸母淨利潤-23.50 億元，同比下降164.61%。公司在2023 年營業收入增長放緩、盈利能力下降的原因在於行業階段性供需失衡、產業鏈價格持續下行、海外貿易壁壘凸顯，以及公司計提大量存貨減值。
硅片：持續推進產能建設項目，出貨量再創新高2023 年公司硅片業務實現收入245.19 億元，同比下降35.81%，佔總營收的18.93%；硅片業務毛利率15.88%，同比減少1.74pct。2023 年公司單晶硅片出貨量125.42GW（外銷53.79GW），同比增長47.45%。截至2023 年底，公司單晶硅片產能達170GW。鄂爾多斯年產46GW 單晶硅棒和切片項目已陸續投產，馬來西亞6.6GW 硅棒項目建設有序推進。公司新開發的“泰睿”硅片採用全新的TRCz 拉晶工藝，提高了硅片電阻率均勻性、吸雜效果和機械強度，支撐全平台主流技術路線的電池端效率提升，該技術將於2024Q2 開始導入量產。
電池及組件：打造BC 差異化競爭優勢，新產能有序落地2023 年公司電池及組件業務實現收入991.99 億元，同比增加16.91%，佔總營收的76.60%；電池和組件業務毛利率爲18.38%，同比增加4.73pct。2023 年公司單晶組件出貨量67.52GW（外銷66.44GW），同比增長44.40%。截至2023 年底，公司電池/組件產能分別達80GW/120GW。電池技術方面，公司自研的背接觸晶硅異質結太陽電池（HBC）和晶硅-鈣鈦礦疊層電池的效率分別達到27.09%和33.9%，勇摘電池研發“雙料冠軍”。同時公司的HPBC 二代產品可使得組件功率比同規格TOPCon 組件高5%以上，該產品計劃2024 年下半年推出。產能建設方面，公司加快推進HPBC 和TOPCon 產能升級和量產，西咸年產29GW 和泰州年產4GW 高效HPBC 電池產能已全部投產，鄂爾多斯年產30GW 電池項目、蕪湖10GW 組件等項目已陸續投產。同時公司積極拓展海外產能佈局，馬來西亞2.8GW 組件、越南3.35GW 電池等項目按期逐步投產。
盈利預測與估值
下調盈利預測，維持“買入”評級。公司是光伏一體化龍頭，電池技術升級迭代持續推進順利，市場競爭力不斷提升。考慮到光伏組件價格持續承壓，價格中樞下移，我們下調公司2024-2025 年盈利預測，新增2026 年盈利預測，預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲47.59、82.87、103.55 億元（下調之前公司2024-2025 年歸母淨利潤分別爲170.25、200.32 億元），對應EPS 分別爲0.63、1.09、1.37 元，PE 分別爲30、17、14 倍。
風險提示：行業競爭格局惡化，下游需求不及預期，原料價格波動，貿易爭端風險