事件：公司發佈2023 年年度報告及2024 年第一季度報告，23 年公司實現營收3.5 億元，同比增長2.6%；實現歸母淨利潤0.27 億元，同比增長4.0%；實現扣非歸母淨利潤0.20 億元，同比增長2.3%。24Q1 公司實現營收0.68億元，同比增長21.9%；實現歸母淨利潤0.06 億元，同比增長54.2%；實現扣非歸母淨利潤0.05 億元，同比增長88.2%。
擴產能強營銷，產品持續迭代升級，酒糟發酵飼料業務保持較快增速。分產品看，23 年公司白酒糟生物發酵飼料、河湖淤泥處理服務、工程泥漿處理服務分別實現營收2.0 億元、0.9 億元、0.5 億元，分別同比+24.2%、-9.5%、-33.8%，在擴產能、引進營銷人才加強市場開發背景下，公司酒糟發酵飼料業務保持快速增長，河湖淤泥業務擇優發展故規模有所下滑，工程泥漿業務則受項目數量及緩建等影響；24Q1 公司白酒糟生物發酵飼料、河湖淤泥處理服務、工程泥漿處理服務分別實現營收0.5 億元、0.07 億元、0.03 億元，分別同比+63.0%、17.0%、-81.4%，截至今年一季度末公司白酒糟發酵飼料營收佔比提升至74.1%，同比+18.7pct，公司重塑銷售架構並持續對產品迭代升級，報告期飼料業務延續較快增速，同時連雲港鹼渣項目未來投入運營後有望對無機固廢處理板塊形成收益貢獻。
業務擴張期前置費用投放，產品結構影響整體毛利率。23 年公司毛利率、淨利率分別爲36.3%、8.4%，分別同比+1.1pct、-3.0pct，銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別同比+1.3pct、-0.1pct、-0.1pct，23 年公司整體毛利率基本穩定，同時飼料業務擴張期需加強銷售投入，影響短期盈利能力；24Q1 公司毛利率爲30.8%，同比-5.4pct，銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別同比+2.17pct、-0.34pct、-0.2pct，收入結構影響毛利率表現，公司持續做好營銷團隊建設及市場開發費投，管理費用率改善，當前仍處於業務擴張及前期投入期，未來隨着產銷增長，盈利提升空間較充足。
堅持雙輪驅動戰略，強化技術創新和市場開拓動作。1）持續加碼白酒糟發酵飼料業務佈局，推進重點項目建設，通過高質量研發團隊緊抓產品創新升級，提升性價比；2）通過新組建的銷售公司及營銷團隊，依託技術和服務深耕存量客戶，加大新客戶開發力度拓展增量市場；3）無機固廢處理業務擇優開展，推動連雲港鹼渣治理項目順利運營，促進整體經營目標實現。
投資建議：隨着酒糟發酵飼料業務持續擴產，公司調整銷售策略並加強產品迭代升級，未來飼料產銷有望保持較快增長，連雲港鹼渣治理項目若順利運營，預計將貢獻主要無機固廢處理業務增量收益。我們預計24-26 年公司營收分別爲5.8 億元、8.9 億元、12.4 億元，EPS 分別爲0.6 元、1.1 元、1.7元，當前股價對應24-26 年估值分別爲30 倍、16 倍、10 倍，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇、項目擴產進度不及預期、下游需求不及預期、研發風險、盈利能力下降風險。