事件：公司发布 2023年年报和2024年一季报，23年实现营业总收入28.3亿元，同比-30.1%；实现归母净利润5.5 亿元，同比-47.8%。24Q1实现营业总收入4.9亿元，同比-48.8%；实现归母净利润0.73 亿元，同比-75.6%，业绩低于市场预期。

产品动销有所承压，渠道推进深度变革。2023 年：1、分产品看，内参、酒鬼、湘泉、其他系列收入分别为7.1 亿元(-38.2%)、16.5 亿元(-27.5%)、0.71 亿元(-68.0%)、3.9 亿元(-0.2%)，次高端及以上产品动销承压。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+92 家/+109 家/+5 家/+109 家/-127 家，至293 家/432 家/94 家/689 家/266 家，全国化建设深度推进，市场开拓更加聚焦。3、次高端商务消费复苏较弱，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，深化费用改革、推进BC 联动，渠道建设质量显著改善。

毛利率下降，盈利能力承压。1、23 年、24 年Q1毛利率分别同比降1.3、10.5个百分点至78.4%、71.1%，主因为产品结构下降，毛利率受损，2、费用方面，23 年、24 年Q1销售费用率分别同比增加6.9、7.9个百分点至32.2%、33.9%，管理费用率分别同比增加1.5、4.3 个百分点至5.9%、8.0%，财务费用率分别同比下降2.3、4.6 个百分点至-3.3%、-4.6%，综合费用率分别同比增加6.4、7.9 个百分点至35.0%、32.6%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、综上影响，23 年、24 年Q1 销售净利率分别减少6.5、16.3 个百分点至19.4%、14.9%，盈利能力有所承压。

不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、渠道端持续推进深度变革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、产品端进一步聚焦内参、红坛核心大单品，湖南市场聚焦陈列网点建设及宴席活动开展；省外聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度。3、品牌端，推出全新价值主张“百酿馥郁，妙境天成”，建立全新品牌价值体系；通过跨界合作、IP 赋能、“馥郁中国行”品牌活动等多维度高举高打进行品牌建设，品牌知名度和品牌美誉度持续提升。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为1.78 元、2.03 元、2.37元，对应PE 分别为29 倍、25倍、22 倍。看好公司改革红利释放，给予2024年35 倍PE，对应目标价62.3 元，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，省外市场开拓或不及预期，业绩释放或不及预期。