核心觀點
24Q1 公司營收同比-1.36%，主要系公司品牌業務的結構仍在調整中，歸母淨利潤同比-23.25%、扣非歸母淨利潤同比+44.67%，增速差異主要系24Q1 受遠期外匯合約公允價值變動等非經常性損益下降影響。24Q1 公司持續集中優勢資源培育大品牌、大單品，24Q1 毛利率61.34%/+7.63pct，爲公司歷史最高水平。23 年頭部高奢品牌快速發展以及業務的優化調整下業績高增，其中御泥坊仍在調整中、伊菲丹高增（2023 年EDB 營收、淨利潤、淨利率分別爲2.85 億元、0.73 億元、25.7%）。展望24 年，預計伊菲丹高增勢頭有望延續，主品牌御泥坊品牌調整與升級下逐步向好，其他業務穩健增長。
事件
公司發佈2024 年一季報：24Q1 營收10.32 億元/-1.36%，歸母淨利潤4001.48 萬元/-23.25%，扣非歸母淨利潤5332.83 萬元/+44.67%；經營活動現金流淨額-1488.08 萬元（去年同期5896.24萬元），EPS（基本）爲0.1027 元/股，ROE 加權爲1.91%/-1.04pct。
公司發佈2023 年年報：2023 年營收44.93 億元/-4.86%，歸母淨利潤2.94 億元/+135.42%，扣非歸母淨利潤2.73 億元/+180.80%；經營活動現金流淨額2.62 億元/+1379.66%，EPS（基本）爲0.76元/股，同比+137.50%，ROE 加權爲14.19%/+6.70pct。公司擬每10 股派發現金紅利1 元（含稅）。
簡評
24Q1 扣非歸母淨利潤同比高增，高毛利品牌佔比持續上升帶動24Q1 毛利率創下單季新高。24Q1 公司營收10.32 億元/-1.36%，主要系公司品牌業務的結構仍在調整中；歸母淨利潤4001.48 萬元/-23.25%，扣非歸母淨利潤5332.83 萬元/+44.67%，增速差異主要系24Q1 受遠期外匯合約公允價值變動等非經常性損益爲-1331 萬元、較去年同比下降2859 萬元。24Q1 公司持續集中優勢資源培育大品牌、大單品，隨着毛利率、淨利率高的品牌及產品營收佔比提升，24Q1 毛利率61.34%/+7.63pct，爲公司歷史最高水平。
2023 年收入下滑主要系持續優化業務及產品結構，頭部高奢品牌快速發展以及業務的優化調整下業績高增。2023 年公司營收44.93 億/-4.86%，主要系公司進行業務調整，主品牌御泥坊、強生業務板塊受品牌升級節奏及全球發展戰略調整，營業收入有一定程度的下降；23 年歸母淨利2.94 億/+135.42%，處於此前業績預告中值。其中23Q4 營收11.16 億/-19.14%、歸母淨利1.14 億/+1863.51%、扣非歸母淨利0.77 億元/+694.49%。具體分業務看：1）分產品：2023 年水乳膏霜營收35.05 億/-0.2%、佔比78.01%/+3.64pct；面膜營收8.24 億/-9%，佔比18.33%/-0.84pct；品牌管理服務營收1.08 億/-60.4%,營收佔比2.41%。
2）分業務模式和品牌：雙業務驅動戰略持續推進，御泥坊仍在調整中、伊菲丹高增。公司堅持自有品牌與CP品牌雙業務驅動戰略，其中自有品牌初步構建了高奢、中產、國潮、大衆多元的多層次品牌矩陣，具體品牌看：
①EDB（伊菲丹）：法國高奢護膚品牌，23 年通過明星代言、品牌溯源專場直播、品牌創始人專訪等活動傳播品牌故事，深化品牌高奢、敏感肌抗衰的心智，聚焦第一大單品CP 組合並引入了針對熟齡肌膚高階抗衰需求的臻金系列、針對年輕群體的櫻花系列等產品線，EDB 品牌勢能正在逐步釋放，全球GMV 首次突破10 億人民幣，2023 年EDB 營收、淨利潤、淨利率分別爲2.85 億元、0.73 億元、25.7%（2022 年8-12 月EDB 子公司營收、淨利潤、淨利率爲0.951 億元、0.24 億元、25.2%）；②御泥坊：2023 年處於全面升級煥新的狀態，但是整體節奏上未完全達到預期，全年收入規模有所下降，完成多款核心原料儲備，打造有代表性的大單品，賦能品牌產品；③大水滴：持續深耕熬夜心智，完成了熬夜肌實驗室的搭建及發佈。品牌全年實現雙位數以上增長；④小迷糊：牌圍繞精簡護膚的理念，持續推動品牌優化升級。CP 品牌方面，已形成1+5+n 的層次結構（1 個大集團爲強生，5 大品類分別爲護膚、彩妝、個護、香水、健康食品），23 年強生內部調整、強生板塊收入有所下降，23 年公司代理品牌業務收入結構不斷優化，毛利水平有所提升，收入佔比整體約爲6 成，利潤貢獻約佔4 成。
3）分渠道：抖音渠道表現亮眼。23 年公司自營、經銷、代銷、其他模式營收佔比爲70%、6%、21%、3%，收入同比+0.40%、-30.53%、+3.89%、-51.89%。公司線上營收40.80 億元/-4.4%，其中淘系平台營收13.96 億元/-26.7%、佔比31%，受平台流量下滑增長承壓；抖音平台營收11.34 億元/+60.56%、佔比25%，主要系公司加強新興平台佈局。
高盈利品牌佔比提升助力毛利率優化，24Q1 增加費用投放助力品牌建設。23 年公司毛利率58.44%/+5.32pct，主要系高毛利品牌佔比不斷提升，23 年銷售、管理、財務、研發費用率分別爲41.35%、5.24%、1.44%、1.70%，分別+1.70、+1.13、+0.63、-0.18pct，費效管控加強推動銷售費率優化。24Q1 銷售、管理、財務、研發費用率分別同比+5.1、+1.5、-0.6、-0.6pct，銷售費用率增長主要是品牌建設和銷售持續加碼。
展望2024 年，預計伊菲丹高增勢頭有望延續，主品牌御泥坊品牌調整升級下逐步向好，其他業務穩健增長。
1）伊菲丹：更聚焦在品牌資產建設，通過品牌藝術沙龍、南法溯源等活動持續提升高端人群滲透，3 月官宣防曬代言人吳磊、5 月份發佈與劉嘉玲和梁朝偉夫婦的合作，疊加後續的巴黎奧運流量催化，以及公司規劃下半年推廣高端線臻金系列，後續看好伊菲丹高增勢頭持續；2）御泥坊：目前仍處於調整升級過程中，24 年5 月召開“十八週年品牌升級發佈會”，發佈專屬東方肌膚的“2+3 東方肌膚方程式”和新品黑參膠原瓶，品牌調整穩步推進，預計後續有望帶來業績邊際改善；3）代運營板塊：預計強生系後續有望企穩，其他品牌接續發力。
盈利預測：預測公司2024-2026 年營收爲49.4、53.9、58.4 億元，分別同比+10.0%、+9.1%、+8.3%，歸母淨利潤分別爲3.89、4.69、5.47 億元，同比分別增長32.4%、20.4%、16.7%，對應PE 分別爲19、16、14X，維持“增持”評級。
風險提示：1）行業競爭風險：目前化妝品行業處於充分競爭的格局下，線上銷售渠道面臨更爲直接的競爭壓力，而線上渠道的變革非常迅速，新型電商渠道不斷崛起，公司將面臨市場份額和盈利能力下滑的風險；2）供應鏈管理風險：本公司產品的倉儲與配送必須滿足終端需求的及時性和多樣性，提升消費者購物體驗，因此公司必須保持一定的存貨庫存量。同時，公司品牌、產品種類較多，倉庫分佈於多個區域，這對自身供應鏈管理能力提出了較高要求。若後續供應鏈不達預期，或對於公司業績有不利影響。