投資要點
供需失衡擴大擠壓產業鏈各環節盈利，2024Q1 歸母淨利潤同比減少146.78%2023 年，公司實現營業收入591.46 億元，同比減少11.74%；歸母淨利潤34.16 億元，同比減少49.90%；扣非歸母淨利潤25.75億元，同比減少60.28%。2024Q1，公司實現營業收入99.33 億元，同比減少43.62%；歸母淨利潤-8.80 億元，同比減少139.05%；扣非歸母淨利潤-10.38 億元，同比減少146.78%。
光伏硅片：產銷規模持續提升，綜合成本優勢全行業領先2023 年，公司光伏材料產品出貨約114GW，同比增長68%，硅片整體市佔率23.4%。其中，大尺寸（210 系列）外銷市場佔比60%，海外硅片外銷市場佔比65%；N 型市佔率36.4%，保持外銷市佔第一。至2023 年末，公司晶體產能達183GW。2023 年末，公司晶體人均勞動生產率25MW/人/年，較行業次優領先71%、晶片人均勞動生產率27MW/人/年，較行業次優領先98%；N 型產品實現單臺月產領先行業次優約11.6%、公斤出片數領先行業次優約1.9 片。受不同投資方式影響，在單位折舊偏高約0.01 元/W 背景下，至2023 年末，公司全成本領先行業次優約0.03 元/W。2024Q1，公司進一步提升產銷規模，光伏材料銷售規模約34.95GW，同比增長40%；N 型及大尺寸（210 系列）產品出貨佔比88%，其中N 型210 外銷市佔率90%以上，持續保持領先地位。
光伏電池及組件：高效疊瓦組件產能穩健擴充，Maxeon 助力海外業務發展2023 年，公司光伏組件出貨8.6GW，同比增長29.8%；2024Q1，光伏組件出貨1.6GW，同比增長約16.8%。組件環節，2023 年公司完成疊瓦3.0 產品全面迭代，四季度完成疊瓦4.0 產品研發並實現量產。疊瓦主流產品功率較競手領先兩檔及以上，效率領先0.2%以上，至2023 年末，公司高效疊瓦組件產能達到18GW。基於Maxeon 公司擁有的IBC 電池-組件、疊瓦組件的知識產權和技術創新優勢，公司與Maxeon 實現全球範圍內生產與渠道的相互促進和協同發展。
Maxeon 完善的海外產業佈局和全球供應鏈體系、成熟的海外客戶服務經驗及系統化產品體系，以及較高的品牌認可度和渠道優勢，將進一步協助公司未來海外業務的加速發展。
盈利預測及估值
下調盈利預測，維持“買入”評級：公司是全球光伏硅片龍頭，工業4.0 賦能低成本製造。考慮受行業供需失衡影響，公司光伏硅片及組件盈利能力不及預期，我們下調公司2024 和2025 年盈利預測，新增2026 年盈利預測，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲27.10、36.95、45.83 億元，同比增速分別爲-21%、36%、24%，對應EPS 分別爲0.67、0.91、1.13 元/股，PE 分別爲16、12、10 倍。
風險提示
光伏裝機需求不及預期；市場競爭加劇；原材料價格大幅波動。