核心观点

2024 年一季度公司实现扣非净利10.65 亿元，同比+36.30%，环比+64.23%。从价格角度，公司主要产品动态盈利仍然在历史底部区域徘徊，而业绩的增长基本可以归结为2024 年一季度是荆州基地一期项目完整投产的第一个季度，因此带来量的可观。

展望将来，公司未来两年核心的成长驱动因素即荆州基地持续投产。综合而言，我们仍然看好公司作为煤化工优质白马的长期发展。

事件

公司发布2024 年一季报：2024Q1 公司实现营收79.78 亿元，同比+31.80%；实现归母净利10.65 亿元，同比+36.30%。实现扣非净利10.68 亿元，同比+37.74%，环比+64.23%。

简评

荆州基地投产第一个完整季度，顺利实现逆周期增长价格角度： 2023Q1 整体行业景气度仍然相对低迷，产品价格以低位徘徊为主，如尿素/甲醇/醋酸/辛醇/DMF 的2023Q2 均价分别为2228/2589/2985/11991/4842 元， 分别同比-260/+329/-296/+2510/-592 元，整体涨跌互见，且均位于历史底部区域。

在下图1 中，我们以公司当前产能为基础，回溯公司历史上在各个时间点的动态业绩及其具体构成（具体计算方法见备注）。也可以看到23 年以来，公司各产品的动态盈利涨跌互见，但整体还是在底部区域震荡。

但量的方面：荆州基地投产后，公司尿素、醋酸、DMF 等产品产销还是有相对明显增长：据公司经营数据公告，2024 年一季度公司实现化学肥料产品生产量113.20 万吨，同比+33.66 万吨；有机胺实现生产15.94 万吨，同比+3.60 万吨；醋酸及衍生品实现生产37.38 万吨，同比+21.65 万吨。均有明显增长。

因此，可以看出公司的增长基本全部都是由荆州基地的量增贡献。

24 年起，荆州项目二期有望继续推进，后续增量仍然可期20 年10 月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地。当前：（1）一期项目已经投产，具体项目产能包括100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨混甲胺、15 万吨DMF 装置；（2）当前二期项目也已经启动，瞄准绿色新能源项目，计划建设年产20 万吨BDO、3 万吨PBAT、10 万吨NMP 的生产线及其配套设备、设施。

荆州基地建设有新的大型煤气化平台，这对于华鲁而言真正意味着业绩中枢的大幅提升。长期看，公司长期增量将主要来自荆州基地新项目的稳步推进。

我们预测公司2024、2025、2026 年归母净利润分别为43.19、53.62、60.39 亿元。对应PE 为15.0X、12.1X、10.7X，维持买入评级。

风险提示

1、 行业供需恶化的风险：公司主力盈利产品包括尿素、醋酸、DMF、DMC 等，其中部分产品所对应的细分行业在未来1-2 年内有较大的产能扩张计划，可能导致行业供需进一步恶化，从而对产品价格形成负面冲击。

2、 煤炭原料持续高企的风险；碳中和背景下，化工原料煤供需或将维持相对紧张局势。这对于采购煤炭为主的煤化工企业而言可能会形成持续的成本压力。

3、 需求修复不及预期的风险：公司产品下游需求涉及工业领域方方面面，如果国内宏观经济和出口不及预期，可能会影响公司产品景气度。