事项：

公司发布2023 年年报和2024 年一季报：2023 年实现营收12.53 亿，yoy+1.84%，归母净利1.75 亿，yoy+3.99%，扣非归母1.54 亿，yoy-0.17%。2024Q1 实现营收2.35 亿，yoy-23.27%，归母2731 万，yoy-57.36%，扣非归母2654 万，yoy-56.10%。

评论：

1 季度猪用疫苗和化药拖累收入表现，禽用疫苗表现稳健。按照业务类型来看，2023 年公司猪用疫苗收入4.34 亿，yoy-5.92%，下游养殖持续低迷拖累产品需求；禽用疫苗及抗体4.16 亿，yoy+10.2%；反刍疫苗118.3 万；化药3.79 亿，yoy+10.14%；功能性保健品804 万，yoy+272.34%；技术许可或转让465.5 万，yoy-85.53%。2024 年1 季度猪用疫苗收入7491 万元，yoy-25.08%，因下游需求低迷，叠加客户资金紧张公司为控制回款风险所致；禽用疫苗及抗体9219万，yoy+7.53%；反刍疫苗70.5 万；化药5398 万，yoy-52.8%，因消毒剂产品去年同期高基数所致；功能性保健品235 万，yoy+81.38%；技术许可或转让952 万，yoy+270.27%。另外，按照销售模式来看，23 年直销收入7.69 亿，yoy+4.78%；经销4.57 亿，yoy+3.75%；政采1156 万，yoy+14.88%。

1 季度毛利率明显改善，但净利率承压。2023 年公司实现毛利率61.01%，yoy-1.75pct，拆分来看，其中猪用疫苗毛利率83.89%，yoy+2.39pct，逆势取得增长；禽用疫苗及抗体毛利率55.34%，yoy+0.32pct；化药毛利率42.18%，yoy-2.42pct。24 年一季度，公司实现毛利率64.41%，yoy+5.43pct，环比23Q4 增长5.28pct。但报告期内费用率大幅上升，销售、管理、研发、财务费用率分别为26.92%、14.55%、8.69%、-0.3%，同比分别+1.93pct、+9.22pct、+3.09pct、-0.28pct，其中管理费用率大幅上升，主要因南京普莱柯的高致病性禽流感疫苗生产基地转固但尚未投产而计入管理费用所致。1 季度公司净利率11.60%，yoy-9.82pct。

投资建议：周期底部坚持大单品、大客户策略，经营有望逐步迎来边际改善，维持强推评级。虽下游养殖行业持续低迷，但公司持续开展“大单品”、“大客户”销售策略的落地实施和销售管理体系的全面提升，23 年核心单品包括圆支二联、猪腹泻系列疫苗等均实现连续五年增长，且针对TOP30 养殖集团客户的销售收入及其占营收比例均实现同比增长。随着前期生猪产能持续去化，今年养殖行业景气度有望迎来复苏，公司在研、产、销多维度坚持提升竞争力，有望随下游回暖迎来经营改善，但考虑到需求恢复节奏和行业竞争现状，我们调整预测24-25 年归母净利为2.11、2.77 亿（前值为3.25、3.81），并引入26年盈利预测3.20 亿。综合考虑到公司历史估值水位、同行业可比公司估值水平，以及公司业绩成长性，给予24 年32 倍PE，调整目标价至19.52 元，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求恢复不及预期，产品研发进展缓慢，市场竞争加剧等。