投資要點
基本事件
23A 實現營收186.93 億元（同比+1.80%），歸母淨利1.82 億元（同比-20.27%），扣非歸母淨利1.21 億元（同比-45.42%）。單23Q4 實現營收50.15 億元（同比+11.05%，環比-0.10%），歸母淨利2.75 億元（同比+171.44%，環比+8.43%），扣非歸母淨利3.32 億元（同比+185.33%，環比+37.37%）。24Q1 營收43.98 億元（同比+5.69%，環比-12.30%），歸母淨利1.01 億元（同比+120.23%，環比-63.41%），扣非歸母淨利0.95 億元（同比+117.29%，環比-71.47%）。
23A 產銷靚麗增長，Q4 業績持續改善
23 年公司紙製品銷量429.52 萬噸（同比+21.18%），其中白紙板279.69 萬噸，文化紙84.05 萬噸，箱板紙54.16 萬噸，石膏護面紙11.62 萬噸。產量418.84 萬噸（同比+14.09%），其中白紙板271.20 萬噸，文化紙84.39 萬噸，箱板紙51.55 萬噸，石膏護面紙11.70 萬噸。分產品看，23 年公司白板紙/文化紙/石膏護面紙/箱板紙營收119.41/42.45/4.66/18.32 億元，同比分別-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16%，白板紙/文化紙/石膏護面紙/箱板紙毛利率分別爲10.92%/ 12.54%/15.15%/5.25%，同比-2.71pct/+4.94pct/+2.14pct/+2.57pct。分地區看，23 年公司國內/國外營收168.75/16.09 億元，毛利率分別爲10.36%/ 15.82%，同比-0.02pct/-7.36pct。根據卓創，23Q4、24Q1 白卡紙市場均價分別 4897 元/噸（同比 -7.59%、環比+11.80%）、 4761 元/噸（同比 -6.76%、環比-2.79%），Q1 需求修復較爲平緩，價格存在一定壓力，隨2024 年內消費逐步修復，公司產品差異化佔比提高，綜合價格及盈利有望轉好。
盈利能力改善，現金流穩健向好，期間費用控制良好（1）利潤率：23 年公司實現毛利率10.83%（同比-0.82pct），實現歸母淨利率0.97%（同比-0.27pct）。單23Q4 公司實現毛利率17.09%（同比+19.41pct，環比+1.28pct），實現歸母淨利率5.48%（同比+13.99pct，環比+0.43pct）。24Q1 公司實現毛利率13.30%（同比+17.90pct，環比-3.79pct），實現歸母淨利率2.29%（同比+14.23pct，環比-3.19pct）（2）期間費用率：23 年期間費用率爲10.18%（同比+0.68pct），其中銷售費用率爲0.96%（同比+0.28pct），主要系銷售人員增加導致薪酬增加所致。管理與研發費用率爲6.83%（同比-0.25pct)。財務費用率爲2.39%（同比+0.64pct)，主要系匯兌損失增加所致。
（3）營運效率與現金流：23 年公司應收賬款及票據10.47 億元（同比+1.97 億元），主要系本期開展票據池業務，質押銀行承兌匯票增加所致。 應付票據及賬款合計54.98 億元（同比-7.41 億元）。存貨24.96 億元（同比-12.32 億元），現金流方面，23 年經營現金流淨額爲21.19 億元（同比+19.39 億元）。
白卡龍頭差異化產品佔比提升，格局中長期有望優化公司爲白卡紙龍頭，始終以科技創新突破爲驅動力，提升高附加值產品佔比。山東基地將推動液包、煙包、食品卡、銅卡、辦公用紙、淋膜紙等差異化產品持續產量爬坡，市場份額有望不斷提升；江蘇基地努力提高自制漿的品質並優化成本結構，通過廢液的高效治理和資源回收利用，提升經濟效益與成本效率，公司將持續推進江蘇基地年產80 萬噸高檔特種紙板擴建項目，看好中長期公司龍頭格局優化、盈利能力提升。
投資建議
我們預計公司24-26 年分別實現營收198/214/228 億元，同比+6%/+8%/+7% ；對應歸母淨利潤分別6.19/9.79/14.08 億元，同比分別+240%/+58%/+44%；對應PE 分別爲13X/8X/6X，維持 “買入”評級。
風險提示
需求復甦低於預期，新增產能供給過多，產品價格漲幅不及預期。