核心觀點
公司2023 年及24Q1 收入表現穩健，利潤端扭虧。製劑業務表現亮眼，國內製劑快速增長。盈利能力穩健，銷售費用伴隨製劑推廣有所提升，經營性現金流持續優化。從成本端來看，上游碘價下行進程中。展望2024 年，1）碘價下降帶來利潤釋放，造影劑API 業務毛利率有望逐步回升至正常水平；2）製劑業務有望藉助集採持續放量；3）CMO 業務有望保持高增長態勢。看好公司長期發展。
事件
公司發佈2023 年年度報告及2024 年一季度報告公司2023 年實現營業總收入21.96 億元，同比增長3.04 %；歸母淨利潤0.44 億元，同比增長158.32 %；扣非歸母淨利潤0.36億元，同比增長136.47 %。
24Q1 單季度營業收入6.42 億元，同比增長13.50 %；歸母淨利潤0.12 億元，同比增長28.37 %；扣非歸母淨利潤0.10 億元，同比增長31.85 %。
簡評
利潤表現向好，關注碘價下行利潤釋放及製劑業務放量
收入表現穩健，利潤端扭虧。公司2023 年及24Q1 在外部環境持續改善情況下，營收保持穩健增長。分板塊來看，23 年造影劑業務實現收入18.17 億元，同比+ 3.65%；喹諾酮系列收入0.46 億元，同比-14.81%；CDMO業務收入0.97 億元，同比+ 86.54%。公司核心造影劑業務保持穩定增長，CDMO 業務發展快速，整體收入表現符合預期。利潤端23 年實現扭虧，主要由於：1）22 年同期計提商譽減值1.15 億元；2）23 年收入端維持穩健增長；3）製劑業務放量；4）公司持續加強應收賬款管理，23 年信用減值損失較22 年同期減少964.37 萬元。
製劑業務表現亮眼：在製劑業務佈局方面，公司碘美普爾注射液、碘佛醇注射液分別於2023 年2 月、2023年10 月獲NMPA 批准。目前公司碘對比劑製劑已涵蓋碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液、碘美普爾注射液和碘佛醇注射液5 個品種。23 年公司國內製劑業務實現銷售收入4.9 億元，同比增長42.44%。同時根據公司公衆號披露，公司海外製劑實現收入5396 萬元。公司超聲造影劑、磁共振造影劑研發註冊工作亦穩步推進，製劑業務表現亮眼。
盈利能力穩健，銷售費用伴隨製劑推廣提升。公司23 年毛利率24.29%，同比+0.25 pct；淨利率2.03%，同比+ 5.4 pct（同比扭虧）；24Q1 公司毛利率22.23%，同比+1.71 pct；淨利率1.96%，同比+0.31 pct；盈利能力呈穩中有升趨勢。23 年銷售費用率4.51%（+1.19 pct），管理費用率5.82%（-1.01 pct），研發費用率6.13%（-0.09pct），財務費用率4.39%（-0.95 pct），24Q1 銷售費用率3.98%，同比+0.63 pct。23 年及24Q1 銷售費用率有所提升，主要由於公司製劑業務拓展，市場推廣費增加。管理費用率有所降低，預計與公司持續推進降本增效工作有關。23 年公司研發投入1.37 億元，公司現有專職研發人員350 人，實驗室涵蓋現代化合成研究實驗室、雜質分離實驗室、製劑研究實驗室、分析研究實驗室、質量研究實驗室及中試放大實驗室等，研發費用率保持穩定。
經營性現金流優化。23 年公司經營活動產生的現金流量淨額0.45 億元，22 年同期-0.78 億元，經營性現金流優化明顯，主要由於公司加強應收賬款管理，貨款回籠及時。投資活動產生的現金流量淨額-2.54 億元，同比-23.55%，主要與固定資產等支出減少有關；籌資活動產生的現金流量淨額0.83 億元，同比-77.17%，主要由於公司控制借款與還款規模。24Q1 公司經營活動產生的現金流量淨額0.92 億元，23 年同期-0.42 億元，經營性現金流持續優化。
成本端：碘價下行進程中。公司生產碘造影劑所使用主要原材料爲碘，且主要依賴進口。從海關總署數據來看，24 年3 月我國碘進口均價爲6.45 萬美元/噸，與本輪高點2023 年2 月7.15 萬美元/噸價格相比，已回落 9.7%，碘價下行階段公司成本降低，後續隨着上游碘供應擴充，碘價下行進程值得關注。
未來展望：1）碘價下降帶來利潤釋放：24 年內隨着碘價逐步下行，公司造影劑API 業務毛利率有望逐步回升至正常水平，將爲公司帶來利潤端釋放。2）製劑業務持續放量：23Q4 碘海醇接續工作在河南十四省聯盟、蘇陝聯盟、河北省陸續啓動，公司均成功中標，其他省份接續工作持續推進，公司製劑業務有望藉助集採持續放量。同時23 年公司子公司上海司太立淨利潤-0.31 億元，我們預計與碘價高位影響有關，24 年隨着碘價下行製劑業務盈利水平同樣有望修復並實現盈虧平衡。3）CMO 業務快速增長：公司重點拓展原料藥中間體CMO業務、打造 “第五工廠”，23 年業務實現快速增長，依託在特色原料藥領域積累24 年CMO 業務有望保持高增長態勢。
盈利預測
我們預測2024-2026 年，公司營收分別爲27.25、33.65 和42.8 億元，分別同比增長24.1%、23.5%和27.2%；歸母淨利潤分別爲1.6、3.3 和5.8 億元，分別同比增長255.8%、110.9%和74.3%。碘價下降帶來利潤彈性，疊加造影劑API 和製劑放量，驅動利潤增長。摺合EPS 分別爲0.46 元/股、0.97 元/股和1.69 元/股，對應PE 爲27.4X、13X 和7.4X，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格波動風險：公司生產所需主要原材料爲碘，屬於大宗交易物品且主要依賴進口，未來如因供應商產能受限、國際運費上漲、戰爭等不可抗力影響導致原材料價格大幅波動，將影響公司生產成本，碘價下降幅度不及預期將影響公司利潤釋放。
國際貿易環境變化風險：公司目前產品存在一定比例出口，23 年境外收入7.87 億元，佔比超過1/3。國際貿易整體環境和政策的變化存在不確定性。如果未來全球貿易摩擦進一步加劇可能對公司經營造成不利影響。
行業競爭加劇風險：目前公司主要競爭對手爲歐美和印度、中國等國的碘造影劑企業，隨着市場競爭的進一步加劇，公司如不能持續保持競爭優勢，可能導致公司盈利水平下降。
行業政策風險：公司目前逐步向原料藥製劑一體化轉型佈局，目前國家藥品集中帶量採購以及醫保談判工作逐步常態化，未來如果公司製劑產品未來被納入集採範圍且未中標，或公司製劑產品未進入醫保目錄，將有可能對公司的銷售收入和經營業績造成不利影響。