事項：
公司公佈2023 年年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營業收入395.4 億元（YOY-0.6%），實現歸母淨利潤30.9 億元（YOY+9.9%）；實現扣非歸母淨利潤30.3 億元（YOY+9.2%）。2024Q1 實現營業收入101.8 億元（YOY+3.9%），實現歸母淨利潤9.6 億元（YOY+69.0%）；實現扣非歸母淨利潤9.5 億元（YOY+72.2%）。
評論：
23 年，紙業產銷穩健增長，木漿自用比例提升。分產品看，2023 年非塗布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙/溶解漿/化機漿/化學漿/電及蒸汽分別實現營收133.1/35.1/98.1/12.6/20.5/36.7/18.4/17.5/18.1 億元，分別同比+22.6%/+10.4%/-5.6%/-24.6%/+33.7%/-12.1%/-7.8%/-47.8%/-9.4%。銷量端，紙業銷量同比+19.6%，或主要系廣西南寧園區順利達產（產量+18.2%）；而木漿銷量同比-20.7%，判斷系自用比例增加，外售減少影響。盈利端，紙業受益於23 年上半年漿價成本回落，疊加文化紙和箱板紙提價落地，非塗布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙毛利率分別+0.1/-2.3/+4.5/-7.6/+5.3pcts 至16.6%/12.9%/14.7%/4.7%/14.4%；漿產品市場價回落，溶解漿/化學漿/化機漿毛利率分別爲16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pcts。
24Q1，供給擾動下漿價走強，文化紙漲價順利落地。受前期芬蘭罷工影響，漿價持續上漲，公司林漿紙一體化優勢能有效應對成本端壓力；但考慮到漿廠恢復正常生產或仍需較長時間，供給端擾動影響還將延續。而年初以來文化紙經歷多次提價，目前進展順利，展望Q2，隨着下游出版集團需求增長，價格端具備支撐，盈利能力有望進一步提升。
盈利能力繼續提升，費用率管控良好。23 年下半年以來，公司毛利率逐季改善，全年實現毛利率15.9%，同比+0.7pcts；24Q1 實現毛利率18.0%，同比+4.5pcts，環比+0.9pcts。費用端，23 年公司銷售/管理/財務費用率分別爲0.4%/2.4%/1.9%，同比+0.01/-0.2/-0.2pcts，綜合影響歸母淨利率+0.7pcts 至7.8%。24Q1 公司銷售/管理/財務費用率分別爲0.4%/2.4%/1.8%，同比+0.1/-0.1/-0.2pcts，歸母淨利率+3.6pcts 至9.4%。
投資建議：林漿紙一體化龍頭，產能擴張賦能成長，維持“強推”評級。山東、廣西、老撾“三大基地”協同發展，截至2023 年底，老撾基地紙漿林的種植保有面積已經達到6 萬公頃，公司林漿紙一體化優勢鞏固。因此，我們預計24/25/26 年歸母淨利潤分別爲37.8/41.6/45.0 億元（24/25 年前值爲36.0/39.3 億元），對應當前股價PE 11/10/9X。採用DCF 估值法，給予公司目標價18.0 元/股，維持“強推”評級。
風險提示：下游需求不及預期，木漿價格持續上漲。