本報告導讀：
2024 年資本開支計劃明確縮減，在不考慮國補加速回收情況下，2024 年將看到公司自由現金流轉正。現金流改善將支撐更穩健的現金分紅，分紅或有望提升至更高水平。
摘要：
維持“增持”評級 。我們維持公司2024-2026 年預測淨利潤分別爲44.67、45.41、46.20 億港元，對應EPS 分別爲0.73、0.74、0.75 港元。我們重申公司2024 年自由現金流拐點將會出現，分紅或有望提升至更高水平，行業龍頭有望迎來價值重估。給予公司目標價5.11 港元，維持“增持”評級。
光大環境：我國垃圾焚燒行業產能第一的絕對龍頭。1）公司爲光大集團旗艦企業，垃圾焚燒行業上市公司中唯一央企。2）截至2023 年底，公司在手15.89 萬噸/日垃圾焚燒產能，爲全球最大垃圾焚燒運營商。2022 年公司垃圾焚燒產能已投運規模行業市佔率13%，處於絕對龍頭地位。
自由現金流拐點將至。1）股價復盤：2018 年百億供股及隨後的對於國補退坡的持續擔憂拖累股價。高負債經營、應收和現金流爲投資者的長期顧慮。2）在資本開支方面：2020-2021 公司每年資本開支約280 億港元，2023年資本開支78 億港元，2024 年公司規劃整體資本開支60 億港元，伴隨儲備項目投產，資本開支大幅縮減。3）在自由現金流方面：2023 年公司實際自由現金流已接近轉正。4）我們測算公司正常運營情況下，經營活動現金流量淨額保守預計超70 億港元，2024 年資本開支計劃明確縮減，在不考慮國補加速回收的情況下，2024 年也將會看到公司自由現金流轉正。現金流改善將支撐更穩健的現金分紅。長期壓制公司估值的主要因素消除。
公司價值重估空間廣闊。公司目前2024E PE 4.5 倍，2023 PB 0.42。對比同行：1）經營水平方面，公司運營效率行業領先。2）財務數據方面，公司位於行業正常水平。3）從PE 角度，可比固廢水務公司2024E PE 均值11.0、11.9 倍；H 股北控和粵豐2024E PE 分別爲9.9、8.2 倍。4）從PBROE角度，公司2023 年ROE、PB 分別爲9.27%、0.42，可比固廢水務公司ROE、PB 均值分別爲10.15%、1.22、從估值與盈利匹配程度來看，公司被顯著低估。5）公司目前靜態股息率6.75%，目前分紅率31%有較大提升空間；在資本開支下降，現金流改善背景下，也具備分紅提升的條件。
風險提示：國補回收低於預期、分紅不及預期、項目運營低於預期等。