核心观点：

归母净利润超过预告中枢，主要系铁路装备高增贡献。公司发布2024年一季报，24Q1 实现收入322 亿元，同比-0.6%，归母净利润10.08亿元，同比+63.86%，超过预告中枢；扣非归母净利润6.68 亿元，同比+228.08%。公司收入下滑主要源自城轨、新产业的下滑，分业务来看，铁路装备/城轨/新产业分别实现收入133/55/122 亿元，同比增速+54.1%/-24.3%/-19.3%。

业务结构优化带来毛利率显著增长，现金流明显改善。得益于铁路装备业务收入占比增加，公司24Q1 毛利率显著提升至24.92%，同比增加3.41pct。经营净现金流实现净流入145 亿元，这是14 年以来公司首次在Q1 实现经营现金流为正，且已接近去年全年的现金流水平，意味着盈利释放节奏的显著加快。

Q1 新签订单下滑主要来自城轨和新业务影响。根据一季报，Q1 公司新签订单408 亿元，同比-33%，其中国内和海外分别新签345 亿元和63 亿元。据我们对公司重大合同公告中的订单拆解来看，下滑主要源自城轨和风电业务的影响。全年来看，在今年轨交行业投资显著复苏、维修+更新迈入上行阶段的大背景下，公司铁路装备业务有望维持继续增长，新产业中的风电行业Q1 是招标淡季，且控股子公司时代电气的新兴装备业务处于向上趋势，我们认为新产业全年依然有望保持微增。

盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26 年归母净利润达137/153/170 亿元。参考可比公司估值和公司历史估值中枢，给予公司A 股2024 年PE 估值18x，对应A 股合理价值8.59 元/股；考虑AH股溢价因素，对应H 股合理价值5.15 港币/股，维持“买入”评级。

风险提示。市场竞争加剧风险，轨交行业投资不及预期风险，海外经营风险，汇率波动风险。