事件：公司發佈2023 年&2024 年Q1 業績報告。1）2023 年實現營收60.8億元，同比-4.5%；實現歸母淨利潤5.9 億元，同比-39.0%，實現扣非淨利潤4.9 億元，同比-42.4%，毛利率/淨利率分別爲73.3%/9.6%，同比-3.7pct/-5.5pct，銷售/管理/研發費用率分別爲46.8%/8.1%/7.4%，同比-1.2/+1.9/+1.3pct。2）2024年Q1 實現營收13.6 億元，同比+4.2%；實現歸母淨利潤2.4 億元，同比+21.4%，實現扣非淨利潤2.3 億元，同比+53.3%，毛利率/淨利率分別爲75.7%/17.9%，同比+2.0pct/+2.5pct，銷售/管理/研發費用率分別爲36.0%/8.5%/7.0%，同比-10.4/+1.9/+0.7pct。
原料&醫療終端增長加速，醫美降本增效費率優化。1）原料板塊：2023年營收11.3 億元/yoy+15.2%，毛利率爲64.7%/yoy-6.8pct。主要系醫藥級原料及化妝品級原料增長帶動原料增速加快，其中毛利率較高且穩定的醫藥級透明質酸原料銷售收入4.0 億元，同比增長19.0%。在研產品上，公司醫藥級原料無菌級HA 生產線已完成試產，新增用於修護和潤滑產品的醫療器械級透明質酸鈉有望進一步鞏固公司在HA 高端市場的領先地位。2）醫療終端板塊：
2023 年營收10.9 億元/yoy+59.0%，毛利率爲82.1%/yoy+1.2pct；其中皮膚類醫療產品實現收入7.5 億元，同比增長60.3%。公司差異化優勢品類微交聯潤致娃娃針收入同比增長超過 200%；產品組合應用戰略下潤致填充劑收入同比增長超過 250%，同時醫美費用率進一步下降。公司在研醫美管線包括水光類、填充類、再生類、修復類以及有源器械類，預計未來1-3 年陸續上市，其中透明質酸鈉複合溶液處於註冊補正階段，預期用途爲糾正中重度頸紋，預計2024年下半年取得註冊證；械三水光產品進入註冊申報階段，有望成爲首批合規上市的水光適應症產品；自主研發膠原蛋白械三終端產品即將進入臨床階段。
功能性護膚品承壓，策略調整下有望迎來拐點。2023 年營收37.6 億元/yoy-18.5%，毛利率爲73.9%/yoy-4.4pct。產品上，各大品牌持續打造大單品系列，潤百顏屏障修護系列佔比已超過40%；誇迪推出大單品臻金蘊活輕齡眼霜，2024 年持續推新，包括潤百顏膠原元氣彈、肌活糙米水 2.0 和米蓓爾藍繃帶精華等；渠道上，優化高費率渠道的佔比，穩固並提高自營渠道的佔比，潤百顏自營渠道佔比進一步提升，肌活、米蓓爾自營渠道佔比已經超過各品牌的50%。公司對旗下各大品牌進行階段性調整，在短期內對業績造成一定的影響，隨着品牌升級和組織管理的逐步落地，有望提質增效帶動業績回升。
投資建議：公司作爲透明質酸龍頭企業，長期來看原料&產品研發能力儲備支撐管線擴張，護膚品板塊調整後有望迎來拐點，我們預計公司2024-2026 年營業收入68.85/82.75/100.32 億元，歸母淨利潤 8.55/10.95/13.31 億元。對應PE分別爲36/28/23 倍，維持“買入”評級。
風險提示：新產品研發、市場推廣不及預期，行業監管風險，行業競爭加劇。