業績摘要：公司發佈2023年年報及2024年一季報，2023年公司實現營收39.8億元，同比+15.7%；實現歸母淨利潤5.7億元，同比+21.1%；實現扣非淨利潤5.3 億元，同比+16.4%。單季度來看，2023Q4 公司實現營收9.9 億元，同比+4.7％；實現歸母淨利潤1.7 億元，同比+23.8%；實現扣非後歸母淨利潤1.5億元，同比+8.8%。2024Q1 公司實現營收9.5 億元，同比+4.1％；實現歸母淨利潤1.5 億元，同比+36.6%；實現扣非後歸母淨利潤1.4 億元，同比+50%，木漿成本回落助力公司盈利能力改善。
毛利率同比改善，外銷毛利率亮眼。2023 年公司整體毛利率爲19%，同比+0.6pp；2023Q4 毛利率爲22.1%，同比+4.6pp。受益於2023 年木漿等原材料價格下行，全年毛利率逐季改善。分產品看，裝飾原紙毛利率23.4%（+3.1pp），木漿貿易毛利率3.5%（-10.5pp）。分地區看，內銷毛利率16.8%（-0.7pp），外銷毛利率28.5%（+4.5pp），公司發力拓展海外高毛利市場，外銷毛利率提升。費用率方面，公司總費用率爲3.7%，同比+0.3pp，其中銷售費用率爲0.6%，同比持平；管理費用率爲1.3%，同比-0.1pp；財務費用率爲-1.3%，同比持平；研發費用率爲3%，同比+0.3pp，公司研發投入保持較高水平，2023 年內針對提高裝飾原紙均度、遮蓋力、紙張強度等性能的研發投入增加，產品力有望進一步提升。綜合來看，2023 年公司淨利率爲14.2%，同比+0.6pp；2023Q4 淨利率爲17.1%，同比+2.6pp，Q4淨利率恢復至歷史較高水平。2024Q1 毛利率爲20.2%，同比+6.1pp ；總費用率爲4%，同比+2.5pp，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+0pp/-0.2pp/+1.7pp/+1pp，利息收入下降導致財務費用率略增；2024Q1 淨利率爲15.4%，同比+3.7pp，盈利能力持續修復。
新產能有序釋放，裝飾原紙銷量穩步增長。從品類看，2023 年裝飾原紙營收達到31.1 億，同比+30.4%。2023 年公司馬鞍山工廠特種紙生產線順利投產並穩步爬坡，2023 年裝飾原紙產銷量分別達到31.0 萬噸（同比+27.8%）/30.5 萬噸（同比+34.2%），噸價10183.5 元/噸（同比-2.9%）。公司產能穩步擴張，新增產能較快消化，產品的市場反饋良好，預計24 年仍有新產線投產，新產能有望拉動收入進一步提升。2023 年公司木漿貿易收入8.2億元，同比-14.9%，受2023 年木漿價格同比下降影響，木漿貿易業務收入下滑。2024Q1 木漿價格有所回升，公司裝飾原紙產品終端價格韌性較強，木漿貿易業務盈利有望改善，總體噸盈利有望保持穩定。
海外擴張步伐加快，國內收入增長穩健。分地區來看，國內銷售31.6 億元，同比+8.3%，佔營收比例79.5%（-5.4pp）；國外銷售7.8 億元，同比+66.9%，佔營收比例19.6%（+6.0pp），2023 年公司加大海外市場開拓力度，搶佔高毛利產品的國際市場份額，促使海外業務量快速增長。公司裝飾原紙產品品質受到海外客戶認可，海外市場空間廣闊，有望打開收入天花板。
盈利預測與投資建議。預計2024-2026 年EPS 分別爲1.99 元、2.33 元、2.65元，對應PE 分別爲11 倍、10倍、9倍。考慮到公司產品力突出、市場佔有率較高、新增產能有序釋放，維持“買入”評級。
風險提示：主要原材料價格大幅波動的風險；行業價格競爭加劇的風險；新產能投產進展不及預期的風險；國際貿易摩擦的風險。