本報告導讀：
收入波動主因渠道調整，成本紅利疊加費率優化持續釋放盈利。每股擬派1.2 元（含稅）分紅率約73%，同時擬回購10-20 億元用於註銷，回購視同分紅後股息率超4.6%。
投資要點：
維持增持評級。考慮渠道調整及一次性收益影響，上調24 年EPS至2.04元(1.92 元)，下調25 年EPS 至1.94 元(2.23 元)，給予26 年EPS 2.16 元，參考可比公司估值給予24 年17X PE，維持目標價35 元。
2023 年以量增爲主，成本下行釋放盈利。2023 年實現總營收1261.8 億元、同比+2.44%，扣非淨利100.3 億元、同比+16.78%；23Q4 總營收-1.82%，扣非淨利+56.49%。23 年液體乳/奶粉及奶製品/冷飲/其他產品收入分別增長0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，以量驅動爲主。全年毛利率32.80%、+0.29pct 主要受益於奶價下行，費效提升推動銷售和管理費率同比分別-0.71pct、-0.25pct，扣非淨利率7.95%、同比+0.98pct。
24Q1 收入低於預期主因渠道調整。24Q1 總營收325.8 億元、同比-2.58%，扣非淨利37.3 億元、同比+7.97%，收入低於預期主因液體乳收入下滑6.8%，春節後公司依據市場表現主動進行渠道調整，控制出貨節奏消化渠道庫存，液奶受影響較大；利潤符合預期，其中歸母淨利與扣非淨利差額近22 億元主因24 年1 月全資子公司轉讓所持礦業公司昌吉盛新95%股權，交易對價26.47 億元增厚投資收益。
24 年計劃實現總營收1300 億元、利潤總額147 億元。收入端，液奶渠道梳理初見成效，預計增速將逐步修復；嬰配粉行業壓力有所緩解，成人粉業務持續增長；冷飲持續受益集中化；奶酪發力B 端帶動增長。利潤端，產品結構優化和效率提升將推動盈利能力進一步增強。
風險提示：行業景氣波動、競爭加劇。