1Q24 業績基本符合市場預期
公司公佈FY23&1Q24 業績：2023 年公司收入1186.8 億元，同比+43.6%；歸母淨利潤74.4 億元，同比+153.4%，和我們預期基本一致。1Q24 公司收入230.8 億元，同比-0.3%，環比-31.3%，歸母淨利潤11.76 億元，同比-29.1%，環比+8.2%，扣非歸母淨利潤1.91 億元，同比-84.3%，差異主要爲處置資產投資收益10.76 億元，1Q24 業績基本符合市場預期，單位利潤環比下降主要爲組件價格下跌影響。經營層面：2023 年公司組件出貨78.5GW，其中N 型組件48.4GW，同比+352%，佔比達到62%。1Q24 公司組件出貨20GW，總出貨21.9GW，同比+51.2%。公司指引2Q 組件出貨24-26GW。
產能方面：2023 年底公司硅片/電池/組件產能分別爲85/90/110GW，TOPCon電池超過70GW。公司指引2024 年底硅片/電池/組件產能將分別達到120/110/130GW，N 型產能超過100GW。
發展趨勢
2024 年組件出貨繼續領跑市場，歐美市場出貨佔比提升。公司指引2024 年組件出貨100-110GW，同增超30%，其中N 型比例90%以上，目前在手訂單覆蓋度70%。出貨區域方面，公司指引歐洲和美國比例從2023 年25%提升至2024 年30-35%，我們預計美國出貨佔比接近10%。截至2023 年底公司具備超過12GW 硅片/電池/組件海外一體化產能，並在建美國2GW 組件廠，公司指引上半年落地，爲美國出貨提供產能保障。
持續推進先進產能建設，引領產業鏈降本增效技術。公司山西大基地項目一期14GW 已於3 月投產，但4 月底發生火災事故，我們預計爬坡有一定放緩，公司計劃二期14GW 於7 月底投產，10 月滿產。目前現有的10-20GWPERC 電池產能將在2024 年底全部出清。研發方面，公司目標24/25 年底TOPCon 電池量產效率達到26.5%/27%，目前TOPCon 已完成LECO 的全部導入，0BB 已完成前期測試按照規劃逐步導入，在推進雙面poly；其他電池技術方面，公司在建TBC 中試線，計劃規劃小規模產能覆蓋細分市場。硅片方面公司完成50%鎢絲導入，細線化行業領先。
盈利預測與估值
由於產業鏈價格下跌致經營性利潤下行，同時意外事故可能對山西一期電池產能爬坡和出貨造成一定影響，我們下調2024/2025 年淨利潤42.5%/46.3%至31.8/40.5 億元。考慮2024 年或爲行業週期底部，公司N 型產能、技術、出貨持續領跑行業，我們維持跑贏行業評級，下調目標價18%至10 元，對應2024/2025 年31.4/24.7 倍P/E，較當前股價有32%的上行空間。當前股價對應2024/2025 年23.8/28.7 倍P/E。
風險
光伏需求不及預期，美國貿易政策風險，行業供需情況惡化。